引論：我們?yōu)槟砹?3篇結(jié)構(gòu)化債券投資范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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目前我國正大力深化金融創(chuàng)新，開發(fā)和交易結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，如在2008年11月12日~13日，浙商銀行就通過銀行間債券市場發(fā)行了中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券（“浙元1期”）。隨著試點(diǎn)的不斷增多，如何防范風(fēng)險(xiǎn)，避免金融危機(jī)的爆發(fā)就成為了越來越重要的話題。

一、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品基本運(yùn)行過程

經(jīng)典的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品ABS的生成過程如下圖1，

圖1 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品ABS的運(yùn)行過程

具體如下：

1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人應(yīng)將可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)。這一交易必須以真實(shí)出售(True Sale)的方式進(jìn)行，達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。

3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(Credit Enhancement)。信用增進(jìn)分為兩種，外部增進(jìn)和內(nèi)部增進(jìn)。

4、資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)。主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會(huì)高于發(fā)起人的信用級別。

5、安排證券銷售，銷售完畢之后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

二、美國次貸危機(jī)

早在2005年之前，機(jī)構(gòu)投資者就已經(jīng)開始大量投資于美國的M B S（房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和C D O（擔(dān)保債務(wù)憑證），最終由于美國房地產(chǎn)價(jià)格的突然下跌，造成了連鎖違約效應(yīng)，大量的機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)樽C券化的資產(chǎn)的迅速貶值而瀕臨破產(chǎn)。終于在2007年8月，市場流動(dòng)性突然極度短缺，機(jī)構(gòu)投資者開始求助于商業(yè)銀行的貸款，推高了銀行間市場的利率，整個(gè)銀行體系開始惜貸，全球的主要金融市場出現(xiàn)了信貸短缺的情況。至此，美國市場出現(xiàn)全面的流動(dòng)性短缺現(xiàn)狀，市場利率大幅升高，次貸危機(jī)全面爆發(fā)了，并在不久之后迅速演變成了全球性的金融危機(jī)。

三、潛在金融風(fēng)險(xiǎn)并未消除

金融危機(jī)后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并未找到很好的控制方法。目前我國大力發(fā)展金融市場，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已被列入重點(diǎn)發(fā)展目標(biāo)中，所以認(rèn)識(shí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品其中存在的風(fēng)險(xiǎn)很有意義。

結(jié)構(gòu)化金融模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要有：

1、多重委托-關(guān)系導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的積累，產(chǎn)生大量道德風(fēng)險(xiǎn)，拉動(dòng)了次級債市場，在圖1中存在的多重委托關(guān)系鏈條中，每一個(gè)中間人都有為最大化利益而運(yùn)作的動(dòng)力。為了增加傭金收入（貸款公司）或者債券發(fā)行收入（投資銀行），他們會(huì)盲目擴(kuò)大資金池中債券數(shù)量而忽略債券的質(zhì)量，從而導(dǎo)致大量次級債券和次級貸款的發(fā)放，擴(kuò)大了違約風(fēng)險(xiǎn)，從而給市場帶來不穩(wěn)定性。

2、責(zé)任鏈條的拉長造成了嚴(yán)重的信息不對稱。在信息流上，由于多重框架的存在，首先每一個(gè)中間參與人為了自身利益都會(huì)保留一定的信息量，到最終投資人的環(huán)節(jié)上，信息量已經(jīng)很少，因而投資債券的信息只能依靠評級機(jī)構(gòu)出具的評估報(bào)告判斷，而這一依據(jù)是不準(zhǔn)確的。

3、風(fēng)險(xiǎn)評級過程復(fù)雜且不準(zhǔn)確。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性以及高度定制化的特征使得投資者非常依賴信用評級機(jī)構(gòu)的評估報(bào)告來判斷投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)。但是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級是極其復(fù)雜的。首先是由于產(chǎn)品本身復(fù)雜，分析風(fēng)險(xiǎn)的難度大；同時(shí)，由于評級機(jī)構(gòu)的傭金由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人支付，證券評級機(jī)構(gòu)與投資者之間存在潛在的利益均沾，因而評級機(jī)構(gòu)也沒有積極性支付更多的財(cái)務(wù)成本和時(shí)間成本進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u估。

四、結(jié)語

通過對次貸危機(jī)發(fā)生的微觀機(jī)制的詳細(xì)分析，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的濫用會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的累積，進(jìn)而增加金融市場的不確定性和波動(dòng)性，因此我國的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行或購買結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品、實(shí)行資金證券化的過程中要注意適度、謹(jǐn)慎，防止?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)的積聚。

參考文獻(xiàn)：

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一、定價(jià)方法簡介

1.基于簡約模型的定價(jià)方法

簡約模型假定一個(gè)公司的違約情況與該公司的價(jià)值之間并不存在明顯的相關(guān)性。因此，該模型不探究公司違約的根本原因，而是直接通過市場數(shù)據(jù)所反映的公司信息來對信用違約互換進(jìn)行定價(jià)。在基于簡約模型對信用違約互換進(jìn)行定價(jià)時(shí)，遵循以下的基本思路，即：首先，假設(shè)公司的違約現(xiàn)象是一個(gè)服從泊松分布的隨機(jī)過程；然后，通過泊松分布的強(qiáng)度函數(shù)來刻畫違約事件發(fā)生的可能性，根據(jù)違約強(qiáng)度的估計(jì)原理，得出違約概率；最后，應(yīng)用無套利分析理論推導(dǎo)出信用違約互換的定價(jià)模型。

根據(jù)簡約模型的定價(jià)思路，可以對以公司債券為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行定價(jià)，其定價(jià)公式可表示為如下形式：

式中：S表示信用違約互換的價(jià)格，該價(jià)格是信用違約互換的買方每年度支付的價(jià)格；T表示合約的期限；d表示違約發(fā)生的時(shí)間；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次繳納保費(fèi)；δ表示違約回收率；r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率；p（t）為違約概率密度。

2.基于結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)方法

結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為公司違約的根本原因是公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化。因此，該模型從公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，對公司的違約行為進(jìn)行研究。該模型認(rèn)為公司違約與公司的價(jià)值之間具有密不可分的關(guān)系，如果在公司債券到期時(shí)，公司的價(jià)值低于公司的負(fù)債，則可判定公司違約。

基于結(jié)構(gòu)化模型對以公司債券為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行定價(jià)，關(guān)鍵是要計(jì)算出違約概率，計(jì)算出違約概率之后，就可以計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格。違約概率的計(jì)算公式可表示為如下形式：

二、實(shí)證研究

我國公司債市場所發(fā)行的公司債券都具有AA的信用級別或AAA的信用級別。目前，主要是信用級別為AA級水平的債券出現(xiàn)了違約的現(xiàn)象。自2014年3月以來，我國公司債券的違約就不斷發(fā)生，僅在2014年至2015年間，就有17個(gè)AA級公司債券發(fā)生了違約現(xiàn)象。而在這些違約的公司債券中，發(fā)生違約的第一支債券是“11超日債”。因此，本文選擇“11超日債”作為樣本，針對以“11超日債”為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行實(shí)證研究。

“11超日債”的發(fā)行時(shí)間是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相關(guān)信息是：發(fā)行額為10億元，面額為100元，期限為5年，票面利率為8.98%。在以“11超日債”為樣本進(jìn)行研究時(shí)，1標(biāo)準(zhǔn)信用違約互換合約是針對1000萬元人民幣的“11超日債” 債券，可以保護(hù)1000萬元人民幣的“11超日債”債券免于違約損失。

1.基于簡約模型對信用違約互換價(jià)格的計(jì)算

基于簡約模型對信用違約互換的價(jià)格進(jìn)行計(jì)算時(shí)采用了兩組樣本數(shù)據(jù)，兩組樣本數(shù)據(jù)分別是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數(shù)據(jù)和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)分別如表1和表2所示。

表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日債”上市以后，市場行情是處于走高的趨勢，總體來看其市場價(jià)值高于債券的面值。表2中表示的是“11超日債” 是上市后的中期時(shí)間段的十個(gè)交易日的信息，可以看出，在“11超日債”上市以后的中期時(shí)間段，市場行情是處于走低的趨勢，總體來看其市場價(jià)值低于債券的面值。

根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)和表2中的數(shù)據(jù)，利用公式（1）可計(jì)算出兩種情況下的信用違約互換合約的價(jià)格，其價(jià)格分別為每年42萬和每年89萬。由計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)市場行情不好時(shí)，信用違約互換的價(jià)格會(huì)有所增加。假設(shè)“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則每年只需要交42萬就可保1000萬債券免于違約損失。而假設(shè)“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則每年需要交89萬才可保1000萬債券免于違約損失。

2.基于結(jié)構(gòu)化模型對信用違約互換價(jià)格的計(jì)算

基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算信用違約互換價(jià)格時(shí)的思路與基于簡約模型的計(jì)算思路是不同的，因此，基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算信用違約互換價(jià)格時(shí)所采用的樣本數(shù)據(jù)與基于簡約模型計(jì)算時(shí)所采用的樣本數(shù)據(jù)也有所不同?；诮Y(jié)構(gòu)化模型對信用違約互換價(jià)格進(jìn)行計(jì)算時(shí)也采用了兩組樣本數(shù)據(jù)，兩組樣本數(shù)據(jù)分別是2012年3月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)和2012年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)如表3所示。

表3表示的是“11超日債”發(fā)行初期和發(fā)行九個(gè)月后的公司情況，可以看出債券發(fā)行九個(gè)月后，其流動(dòng)負(fù)債增加，資產(chǎn)總額減少，表明公司總體運(yùn)行情況不是很好。根據(jù)表3所示的兩組樣本數(shù)據(jù)，由公式（2）即可計(jì)算出兩種情況下的違約概率，進(jìn)而可計(jì)算出相應(yīng)的信用違約互換的價(jià)格。

根據(jù)第一組數(shù)據(jù)可計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格為917萬，這917萬是5年的價(jià)格，將此數(shù)額進(jìn)行換算，可得出每年的價(jià)格為183.4萬。根據(jù)第二組數(shù)據(jù)可計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格為909萬，這909萬是4.17年的價(jià)格，將此數(shù)額進(jìn)行換算，可得出每年的價(jià)格為210萬。由計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)公司運(yùn)行情況不好時(shí)，信用違約互換的價(jià)格會(huì)有所增加。假設(shè)“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則每年需要交183.4萬可保1000萬債券免于違約損失。而假設(shè)“11超日債”的投資者在2013年1月1日購買了信用違約互換，則每年需要交210萬才可保1000萬債券免于違約損失。

3.結(jié)果分析

通過以上的計(jì)算可以看出，基于簡約模型和結(jié)構(gòu)化模型兩種方法得到的結(jié)果還是有較大差異的。

在基于簡約模型對信用違約互換價(jià)格的計(jì)算中，采用的樣本數(shù)據(jù)是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數(shù)據(jù)和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數(shù)據(jù)，其計(jì)算出的價(jià)格分別為每年42萬和每年89萬。而根據(jù)債券的票面利率8.98%，可以計(jì)算出投資者每年獲得的利息為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則根據(jù)合約價(jià)格和投資者每年獲得的利息可以計(jì)算出，投資者的平均收益率為4.78%。如果“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為0.08%。

在基于結(jié)構(gòu)化模型對信用違約互換價(jià)格的計(jì)算中，采用的樣本數(shù)據(jù)是2012年3月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)和2012年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)，其計(jì)算出的價(jià)格分別為每年183.4萬和每年210萬。而投資者每年獲得的利息收入為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-9.36%。如果“11超日債”的投資者2013年1月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-12.82%。

由以上分析可知，如果“11超日債”的投資者為了確保其購買的公司債券免于違約損失而購買了信用違約互換的話，其投資收益率是要受到一定影響的。但相比較而言，若按照基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算的價(jià)格購買信用違約互換，則平均收益率均為負(fù)值，表明對投資收益率的影響比較大，投資者會(huì)有較大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)；而若按照基于簡約模型計(jì)算的價(jià)格購買信用違約互換，對投資收益率的影響相對較小，投資者基本上是可以接受的。也就是說，基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算出的信用違約互換的價(jià)格相對較高，而基于簡約模型計(jì)算出的信用違約互換的價(jià)格相對來說較為合理。

三、結(jié)論

我國公司債市場應(yīng)用信用違約互換的關(guān)鍵問題是合約的定價(jià)問題。為研究這個(gè)問題，本文以“11超日債”為研究樣本，分別基于簡約模型和結(jié)構(gòu)化模型對合約的定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，并對結(jié)果進(jìn)行了具體分析。實(shí)證研究表明，基于簡約模型進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果較之基于結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果更為合理。

篇3

2006年7月10日，交通銀行開始發(fā)售“自動(dòng)提前終止式股票掛鉤投資存款”，其收益與三只港股相掛鉤，最高預(yù)期收益率達(dá)到12.5％。與此同時(shí)，花旗銀行、荷蘭銀行以及中國銀行、北京銀行等國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)近期也在境內(nèi)銷售類似的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structure Products)。然而，在當(dāng)前國內(nèi)金融衍生品市場尚不完善的情況下，如何充分理解結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并發(fā)展此類理財(cái)業(yè)務(wù)，是值得各方認(rèn)真考慮的。

一、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品介紹

盡管具有復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具早在17世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn)，但現(xiàn)代結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的歷史不長，如公認(rèn)最早的股權(quán)連動(dòng)票據(jù)是在1986年發(fā)行的（所羅門兄弟公司發(fā)行的S&P500指數(shù)連動(dòng)票據(jù)（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為當(dāng)今國際金融市場上發(fā)展最迅速、最具潛力的業(yè)務(wù)之一。

實(shí)際上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程技術(shù)，將存款、零息債券等固定收益產(chǎn)品與金融衍生品（如遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等）組合在一起而形成的一種新型金融產(chǎn)品。如ELN(Equity Linked Notes)產(chǎn)品就是買進(jìn)債券與賣出期權(quán)的組合，PGN(Principal Guaranteed Notes)產(chǎn)品就是買進(jìn)債券與買進(jìn)期權(quán)的組合。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在具體設(shè)計(jì)上具有無限多組合。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的到期收益與特定標(biāo)的相掛鉤，或者說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌的衍生品與特定標(biāo)的相掛鉤。掛鉤標(biāo)的包括利率、匯率、股票價(jià)格（股票籃子價(jià)格）、商品價(jià)格（石油、黃金等）、指數(shù)（股價(jià)指數(shù)、商品價(jià)格指數(shù)）及風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)、通漲風(fēng)險(xiǎn)等）等。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有的保證本金安全甚至承諾最低收益，有的品種不保本、存在損失可能。一般來說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本率和參與率是反向關(guān)系的，即如果產(chǎn)品保證投資者較高的本金安全甚至最低收益率，其分享掛鉤標(biāo)的投資收益的比例就要降低。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)主要在場外OTC市場交易，包括集中交易，如臺(tái)灣主要是在證券柜臺(tái)買賣中心交易，以及通過各金融機(jī)構(gòu)的渠道進(jìn)行銷售。這主要是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大多是金融機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶需求度身定做的非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。但在一些較為成熟的市場上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)交易所掛牌交易。如美國證券交易所目前有380種上市交易的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；香港聯(lián)合交易所也在2002年上市交易了與個(gè)股掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品ELI（Equity-Linked Instruments）。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人的收益，除了手續(xù)費(fèi)收入外，主要是來自高估或低估波動(dòng)率而形成的溢價(jià)發(fā)行收入。發(fā)行人為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，一般要通過買賣標(biāo)的及其相關(guān)資產(chǎn)及其衍生品的方式，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行反向的風(fēng)險(xiǎn)對沖。

二、國內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場發(fā)展分析

1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是開展理財(cái)業(yè)務(wù)的優(yōu)良工具

與復(fù)合證券在全球大行其道相對應(yīng)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的迅速發(fā)展有其必然，那就是這種產(chǎn)品能夠最大限度地滿足投資者的需求。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有豐富的可設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，包括不同的掛鉤標(biāo)的、不同的掛鉤方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)等，極大地豐富了產(chǎn)品的多樣性，提高了金融機(jī)構(gòu)為客戶度身定制產(chǎn)品的能力。

其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以科學(xué)的金融工程技術(shù)為基礎(chǔ)，更加科學(xué)地實(shí)現(xiàn)了保本等產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求。如PGN等保本產(chǎn)品，相比目前保本基金普遍依賴CPPI、TPPI等投資策略而實(shí)現(xiàn)的保本，保本承諾更加可靠、產(chǎn)品類型更加豐富，業(yè)務(wù)模式更加符合國際趨勢。

再次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品，將投資者對標(biāo)的資產(chǎn)未來走勢的預(yù)期巧妙地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化，提高了此類產(chǎn)品的潛在收益，極大地提高了產(chǎn)品的吸引力。如高息票據(jù)就是以較高的年息率為最大買點(diǎn)的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以將投資收益與黃金、石油等商品相掛鉤，為投資者提供一條直接投資黃金、石油等商品的便捷渠道，降低投資成本、提高投資效率。

2、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在國內(nèi)的發(fā)展前景十分廣闊

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的上述產(chǎn)品性質(zhì)，十分適合在國內(nèi)市場環(huán)境發(fā)展，前景可觀。

首先，國內(nèi)儲(chǔ)蓄規(guī)模龐大，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對儲(chǔ)蓄具有良好的替代性。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以設(shè)計(jì)成為并且相當(dāng)部分采取了保本型產(chǎn)品的形式，即保證本金安全甚至承諾最低收益。而目前國內(nèi)儲(chǔ)蓄存款規(guī)模達(dá)14萬億以上，即使部分被保本型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品所替代，也將是很大的市場空間。目前部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品就是以結(jié)構(gòu)化存款的方式出現(xiàn)的。

其次，隨著金融市場的開放和市場化程度地提高，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的功能將得到重視。匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)將越來越顯著地影響國內(nèi)投資者，而在國內(nèi)缺乏充分的匯率、利率避險(xiǎn)工具及市場的情況下，與匯率、利率掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有望獲得大發(fā)展。

再次，隨著居民財(cái)富的積累以及資本市場的不斷發(fā)展，居民理財(cái)需求日趨強(qiáng)烈。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)，能夠在缺乏投資品種的市場環(huán)境下提供新的投資品種，能夠使投資者便利地間接進(jìn)行股票尤其是商品等投資，并且投資的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)更完善。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展將與交易所權(quán)證等期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展形成良好的互補(bǔ)性關(guān)系，促進(jìn)國內(nèi)金融市場的體系完善。國際上，交易所期權(quán)市場與場外期權(quán)市場都是互動(dòng)發(fā)展的，場外期權(quán)引申波幅是場內(nèi)期權(quán)重要的定價(jià)參考。同時(shí)，具有買入期權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如ELN，將成為權(quán)證（賣出期權(quán)）發(fā)行人對沖風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。

3、當(dāng)前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場存在的問題和障礙

首先，在港臺(tái)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場發(fā)展過程中也曾出現(xiàn)類似情況，即整體來看，外資機(jī)構(gòu)牢牢掌握結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心技術(shù)，負(fù)責(zé)完成多數(shù)復(fù)雜產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)對沖等關(guān)鍵工作，而中資銀行目前主要是以背對背形式，作為外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行的分銷渠道，暫時(shí)來看缺乏技術(shù)優(yōu)勢，自主發(fā)展的技術(shù)基礎(chǔ)薄弱。

其次，國內(nèi)衍生品市場不發(fā)達(dá)，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人在產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)對沖兩方面造成客觀的、短期難以克服的技術(shù)障礙。境外存在場內(nèi)外多層次的衍生品市場，外資機(jī)構(gòu)可以通過相互參照完成衍生品定價(jià)，并進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)對沖。這樣的條件在國內(nèi)不充分，尤其是可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的市場的不存在或不發(fā)達(dá)，使得中資機(jī)構(gòu)目前在自主發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面遇到一定的技術(shù)障礙。

再次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一直面臨著流動(dòng)性問題。目前市場上大多產(chǎn)品不能提前終止贖回，少數(shù)可以但收取較高的費(fèi)用，投資者受到較為顯著的投資期限束縛。

還有，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)存在一定問題。包括：營銷人員對產(chǎn)品的理解不深；營銷中對投資者的風(fēng)險(xiǎn)揭示還不充分；銷售中存在誤導(dǎo)嫌疑，如預(yù)期收益率、累積收益率等的濫用，使投資者不能深入理解產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比較復(fù)雜，且目前在境內(nèi)銷售的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在幣種、掛鉤標(biāo)的等方面還存在較大的限制，投資者比較陌生，投資積極性受到束縛。包括：交易幣種多為外幣，本幣較少；掛鉤標(biāo)的多為在境外交易的股票、商品及指數(shù)等，境內(nèi)標(biāo)的較少。

三、發(fā)展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的思路和對策

（一）監(jiān)管層角度

1、加強(qiáng)市場監(jiān)管和投資者教育，充分風(fēng)險(xiǎn)揭示，探索中逐步制定產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，切實(shí)保障投資者利益。

2、嚴(yán)格市場準(zhǔn)入，把關(guān)發(fā)行人質(zhì)量盡快出臺(tái)《結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，明確對發(fā)行人在資本金、避險(xiǎn)操作、信息披露等方面的要求。同時(shí)，考慮對中資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間的戰(zhàn)略性培養(yǎng)。

3、隨著市場的逐漸成熟，考慮建立結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的集中交易市場，甚至掛牌上市交易，從而提高產(chǎn)品的流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化程度和市場普及性。從全球范圍來看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品呈現(xiàn)出場內(nèi)、場外兩個(gè)市場同時(shí)發(fā)展的趨勢，其中，場內(nèi)市場主要針對中小客戶，交易更標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，場外市場主要針對大客戶，交易定制的個(gè)性產(chǎn)品。臺(tái)灣的實(shí)踐證明，集中交易市場的存在，極大地促進(jìn)了此類產(chǎn)品的發(fā)展。

（二）發(fā)行人角度

1、培養(yǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、對沖交易人才，盡快掌握核心技術(shù)。同時(shí)，加強(qiáng)營銷隊(duì)伍建設(shè)，提高銷售人員結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面的知識(shí)水平。

2、選取合適的產(chǎn)品類型，減少政策壓力、增加市場吸引力。

（1）先發(fā)行保本產(chǎn)品，形成對追求安全、獲利型的儲(chǔ)蓄存款的有力替代，并逐步針對風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶推出不保本產(chǎn)品。目前國內(nèi)市場上幾乎都是保本產(chǎn)品，而在港臺(tái)，除了保本產(chǎn)品外，還存在一類以高息票據(jù)為代表的不保本產(chǎn)品。

（2）先選擇股票等投資者較為熟悉的掛鉤標(biāo)的，逐步向利率、匯率、商品及其他標(biāo)的發(fā)展。

（3）先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)簡單、清晰的產(chǎn)品，避免產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的過度復(fù)雜化。目前，國外市場上，掛鉤多種標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品較為流行，且掛鉤標(biāo)的之間相互依存，內(nèi)嵌復(fù)雜的奇異期權(quán)，這種結(jié)構(gòu)并不適合當(dāng)前國內(nèi)市場。

（4）先發(fā)行境外市場成熟、規(guī)范、時(shí)間長、表現(xiàn)好的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，逐步向個(gè)性化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展。

（5）尤其是，可以著重同時(shí)發(fā)行方向相反的兩種產(chǎn)品，從而自動(dòng)實(shí)現(xiàn)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)對沖，降低風(fēng)險(xiǎn)對沖成本，提高潛在收益。

此外，可以積極爭取QDII資格，利用QDII額度進(jìn)行掛鉤境外標(biāo)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的對沖避險(xiǎn)，爭取自主產(chǎn)品發(fā)行通道。同時(shí)，也可借助合作外資方的QFII資格，發(fā)展境內(nèi)標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。當(dāng)然，用QDII、QFII額度作對沖交易，成本有點(diǎn)大。

3、針對不同的客戶類型，選準(zhǔn)不同的業(yè)務(wù)模式。

目前基本上存在兩種營銷模式。即：對大客戶，由銀行組織營銷團(tuán)主動(dòng)上門推銷，主要采取度身定做的方式，提供非標(biāo)準(zhǔn)化的個(gè)性產(chǎn)品；對中小客戶，主要由營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行銷售，提供統(tǒng)一定制的較為標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。如美林等大行多盯住高端大客戶進(jìn)行定制產(chǎn)品營銷，而恒生銀行、荷蘭銀行都可以通過其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)為客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

4、建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸統(tǒng)一、實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，逐步建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

篇4

功能、模式與弊端

“準(zhǔn)監(jiān)管”地位

西方信用評級業(yè)始于美國。評級機(jī)構(gòu)發(fā)展早期以評級手冊的形式向訂閱者提供信用風(fēng)險(xiǎn)的評估，依賴訂閱者的付費(fèi)支撐運(yùn)營，這種商業(yè)模式被稱為“投資者付費(fèi)”模式，我們也可以稱之為“買方付費(fèi)”。在這一階段，信用評級的用戶僅限于訂閱其評級手冊的投資者，評級機(jī)構(gòu)為用戶提供債券的評估，以輔助用戶的投資決策。

1936年，監(jiān)管全國性銀行的美國貨幣監(jiān)理署（簡稱OCC），規(guī)定銀行不得投資于由“被承認(rèn)的評級手冊”評為“投機(jī)類”的投資證券，亦即評級低于“投資級”的債券，首次將外部信用評級引入金融監(jiān)管制度。在其后數(shù)十年中，信用評級在金融市場發(fā)揮了日益重要的作用，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、養(yǎng)老基金的監(jiān)管制度中均涉及到了信用評級。為保證評級的質(zhì)量，這些信用評級必須來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，美國證券交易委員會(huì)（SEC）的“全國認(rèn)可統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)”（簡稱NRSRO）制度就是著名的例子?！氨O(jiān)管認(rèn)可”確立了評級業(yè)巨頭的寡頭地位，同時(shí)，“監(jiān)管指標(biāo)”的廣泛采用與強(qiáng)制性，造就了評級業(yè)巨頭的“準(zhǔn)監(jiān)管”地位。

現(xiàn)資管理日益分工細(xì)化，在各環(huán)節(jié)的銜接中，獨(dú)立而明確的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)日益重要。在流行的投資管理框架中，出資機(jī)構(gòu)（如退休基金、社保基金、保險(xiǎn)基金等）專注于資產(chǎn)配置，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（如共同基金、對沖基金、私募股權(quán)基金等）則承接資產(chǎn)管理，專注于具體投資環(huán)節(jié)如選股等。出資機(jī)構(gòu)需要界定資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資的產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)特征，信用評級作為固定收益產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，在出資機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的銜接中發(fā)揮關(guān)鍵作用。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也將其應(yīng)用于機(jī)構(gòu)內(nèi)部投資綱領(lǐng)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置等環(huán)節(jié)。

另外，許多商業(yè)合同中設(shè)置了“風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)”條款，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)惡化時(shí)，可以觸發(fā)避險(xiǎn)補(bǔ)救措施，所用的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)包括財(cái)務(wù)指標(biāo)和外部評級等。比如，在許多貸款合同中，當(dāng)債務(wù)人信用評級低于某一水平時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求債務(wù)人立即還款；在交易合同或安排中，當(dāng)一方信用評級下調(diào)時(shí)，交易對手有權(quán)索要保證金或抵押品。

這樣，信用評級的角色從影響用戶個(gè)體的投資決策輔助，到機(jī)構(gòu)間關(guān)系的投資指標(biāo)、合同指標(biāo)，到市場和行業(yè)整體的監(jiān)管指標(biāo)，其影響范圍從微觀向宏觀逐級擴(kuò)張（圖1）。

“賣方付費(fèi)”模式帶來的利益沖突

信用評級被賦予了各種指標(biāo)功能后，就成為一種投資門檻，因而，債券的信用評級就顯著影響了其市場容量和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于信用評級成為債務(wù)融資不可或缺的環(huán)節(jié)，債券發(fā)行方有動(dòng)力為獲取信用評級付費(fèi)。這一需求催生了“發(fā)行方付費(fèi)”模式，或稱“賣方付費(fèi)”模式。上世紀(jì)70年代，“賣方付費(fèi)”取代“買方付費(fèi)”，成為信用評級業(yè)的主流商業(yè)模式。由此，信用評級機(jī)構(gòu)與賣方的利益鏈條終于連接起來（圖2）。

在“賣方付費(fèi)”模式中，發(fā)行人和承銷商成為信用評級機(jī)構(gòu)的付費(fèi)方，而投資者則成為信用評級的免費(fèi)用戶，一個(gè)自然的問題就是信用評級機(jī)構(gòu)是否會(huì)為迎合付費(fèi)方而漠視免費(fèi)用戶的利益，或者賣方是否會(huì)“貨比三家”，“選購評級”。20多年來，對于簡單債券，這種潛在的利益沖突一直被認(rèn)為得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破產(chǎn)后，美國參議院曾調(diào)查穆迪公司何以遲遲未將安然的信用評級調(diào)至非投資級，結(jié)論是其評級決策并非源于不正當(dāng)?shù)挠绊懟驂毫?，而是因?yàn)榉治鰡T分析復(fù)雜信息時(shí)角度不當(dāng)、深度不足。然而，本世紀(jì)以來結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高歌猛進(jìn)，為信用評級巨頭帶來空前的利潤之后，也成為了它們的滑鐵盧。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級虛高現(xiàn)象，被普遍認(rèn)為與信用評級巨頭的利益沖突及投行的“選購評級”有關(guān)。

評級虛高之弊

那么，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級虛高原因何在？一般的解釋主要?dú)w結(jié)為三點(diǎn)，其一為評級業(yè)務(wù)本身具有的利益沖突，其二為咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)帶來的利益沖突，其三為技術(shù)因素。

從評級業(yè)務(wù)本身具有的利益沖突看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的一些主要承銷商，可以為評級機(jī)構(gòu)帶來利潤豐厚的重復(fù)業(yè)務(wù)，就像握有重金的回頭客一樣，對評級機(jī)構(gòu)可能具有更為集中的影響力，產(chǎn)生利益沖突的傾向可能高于傳統(tǒng)產(chǎn)品。而且結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性使評級錯(cuò)誤更為隱蔽，延緩了評級錯(cuò)誤對評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的影響。

從咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)帶來的利益沖突看，傳統(tǒng)產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上的調(diào)整空間有限，與此不同，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，而結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是圍繞著各層檔的目標(biāo)評級進(jìn)行的。評級機(jī)構(gòu)提供“信用評級咨詢服務(wù)”，幫助發(fā)行方設(shè)計(jì)產(chǎn)品，達(dá)到其所期望的評級。這樣，評級機(jī)構(gòu)既參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)也對產(chǎn)品進(jìn)行評級，這一雙重身份有可能影響評級決策的獨(dú)立性，從而帶來利益沖突。正如美國參議員羅伯特?馬南德斯（Robert Menendez）所說，“信用評級機(jī)構(gòu)既做教練也做裁判”。

“評級虛高”也有技術(shù)層面的原因。首先，評級方法有缺陷，低估了系統(tǒng)整體下行、流動(dòng)性共振、放貸標(biāo)準(zhǔn)弱化等風(fēng)險(xiǎn)。這些技術(shù)缺陷，與新興的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品缺乏可供借鑒的歷史經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)有關(guān)。另外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征也不同于傳統(tǒng)債券，有些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級穩(wěn)定性差，進(jìn)一步增加了準(zhǔn)確評級的困難。

推漲助跌的親周期性

信用評級的多重角色，尤其是其多種指標(biāo)功能，增大了評級變化對系統(tǒng)整體的影響。這種推漲助跌的親周期性，具有很大的破壞力，這在本輪金融危機(jī)中得到充分體現(xiàn)。

改革舉措

全球金融危機(jī)以來，信用評級業(yè)的改革提議可謂百家爭鳴，思路從宏觀到微觀，從原則框架到技術(shù)細(xì)節(jié)，無所不包，涉及評級業(yè)的定位、模式、監(jiān)管、治理、披露等多方面。其中最受關(guān)注的是針對利益沖突和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的改革設(shè)想和舉措。

探索新型模式

“賣方付費(fèi)”模式帶來利益沖突，一些改革設(shè)想旨在改變這一模式。那么，是否應(yīng)回歸“買方付費(fèi)”模式呢？其實(shí)，“買方付費(fèi)”也有弊病。首先，“買方付費(fèi)”模式需要區(qū)別對待付費(fèi)用戶和免費(fèi)用戶，那么不付費(fèi)的投資者如何及時(shí)得到信息呢？其次，債券發(fā)行前，投資者希望悲觀的評級，債券發(fā)行后，持有債券的投資者又不希望債券評級被下調(diào)，投資者的意愿，也可能扭曲評級。

一種改革設(shè)想是切斷付費(fèi)者與具體評級機(jī)構(gòu)的利益鏈條，由監(jiān)管者將評級項(xiàng)目在合格評級機(jī)構(gòu)中進(jìn)行指派。指派機(jī)制或者是隨機(jī)的，或者根據(jù)對評級準(zhǔn)確性等績效的考量。美國參議員阿爾?弗蘭肯（Al Franken）在其提出的信用評級業(yè)修正案中倡議這種“集中指派”模式?！督鹑诟母锓ò浮窙]有立即采用這一修正案，而是提出要探尋一種獨(dú)立的機(jī)制。

變革定位監(jiān)管

在功能定位方面，監(jiān)管層試圖削弱信用評級的“監(jiān)管指標(biāo)”功能。金融危機(jī)所暴露的信用評級的親周期性及評級錯(cuò)誤的廣泛破壞性，使監(jiān)管層決心減少監(jiān)管制度對信用評級的依賴。SEC已減少證券法規(guī)中對NRSRO信用評級的引用，《金融改革法案》也提及減少聯(lián)邦法規(guī)對NRSRO信用評級的引用。

同時(shí)，對監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，監(jiān)管的嚴(yán)格程度將大幅增加。SEC將設(shè)立信用評級署，專門管理NRSRO信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、年檢、登記等各方面事項(xiàng)，并有權(quán)將信用評級機(jī)構(gòu)從NRSRO名單中除名。對于NRSRO信用評級機(jī)構(gòu)的治理和信息披露，SEC也提出了嚴(yán)格的要求。在問責(zé)方面，《金融改革法案》首次將NRSRO信用評級機(jī)構(gòu)定位為“專家”，使評級機(jī)構(gòu)可能因調(diào)查研究不夠盡職而受到訴訟。

耐人尋味的是，NRSRO認(rèn)可的設(shè)立，源于為信用評級的“監(jiān)管指標(biāo)”功能把關(guān)。信用評級的“監(jiān)管指標(biāo)”功能既已廢止，NRSRO認(rèn)可意義何在？美國立法者和監(jiān)管層似乎忽略了這一矛盾。這一改革似乎既剝奪了NRSRO享有的實(shí)惠，又大大增加了其運(yùn)營成本。一個(gè)極端的假設(shè)是，如果信用評級機(jī)構(gòu)都申請從NRSRO名單中除名，則NRSRO監(jiān)管將形同虛設(shè)。這種情形是否會(huì)發(fā)生，我們將拭目以待。

僅改變分餅方式于事無補(bǔ)

后危機(jī)金融改革的契機(jī)是金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)，但推測因果是一個(gè)充滿主觀性的過程。如果總結(jié)的教訓(xùn)是錯(cuò)誤的，則引申的改革設(shè)想很可能于事無補(bǔ)。比如，在分析結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級虛高的利益沖突時(shí)，通常的觀點(diǎn)認(rèn)為承銷商的集中度和評級機(jī)構(gòu)的咨詢業(yè)務(wù)損害了評級機(jī)構(gòu)的公允性。其實(shí)，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級虛高背后，另外兩個(gè)粗線條因素也許是更為強(qiáng)有力的動(dòng)因，其一為新興產(chǎn)品市場的成長性，其二為信用評級對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場規(guī)模的決定性影響。

新興產(chǎn)品市場的一大特點(diǎn)是其成長性。傳統(tǒng)的市場通常是靜態(tài)的，市場份額靠長期積累的信譽(yù)維系；新興的市場則是動(dòng)態(tài)的，市場份額靠搶占獲得。本輪危機(jī)前，新興的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品領(lǐng)域缺乏歷史參照，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，市場規(guī)模前景無限，對評級機(jī)構(gòu)而言，只有搶占新產(chǎn)品的評級市場份額、取得先發(fā)優(yōu)勢，才有機(jī)會(huì)積累評級經(jīng)驗(yàn)、爭取長期立足。搶占創(chuàng)新產(chǎn)品市場份額的誘惑，或許減弱了評級機(jī)構(gòu)防范利益沖突的動(dòng)力。而搶占市場的壓力和巨大的利潤，也使評級機(jī)構(gòu)愿意冒險(xiǎn)承接陌生而復(fù)雜的產(chǎn)品評級項(xiàng)目，而技術(shù)層面的不成熟增大了評級出現(xiàn)偏差的可能性。美國證券交易委員會(huì)于2008年7月了對評級業(yè)三大巨頭歷時(shí)十個(gè)月的深度調(diào)查結(jié)果。調(diào)查表明，對于2002年以來結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的數(shù)量與復(fù)雜性的激增，評級機(jī)構(gòu)似乎應(yīng)接不暇。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的構(gòu)建要點(diǎn)，是將基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重組包裝，然后發(fā)行重整化證券。只有當(dāng)重整化證券的融資成本低于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的融資成本時(shí)，產(chǎn)品才能成功發(fā)行。由于各層檔的融資成本強(qiáng)烈依賴于其信用評級，過低的信用評級會(huì)使結(jié)構(gòu)不再可行，致使產(chǎn)品的發(fā)行被取消，評級機(jī)構(gòu)從而失去潛在的評級收入。這樣，即使沒有賣方的壓力，評級機(jī)構(gòu)也有動(dòng)力推高信用評級。在這方面，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與簡單債券有本質(zhì)的不同，因?yàn)閭鶆?wù)人發(fā)債是為了滿足其對資金的需要，對融資成本的變化有一定的承受力。

如果以上理解是正確的，那么“集中指派”模式將毫無功效，因?yàn)樗鼉H僅改變了分餅的方式，而無法遏制評級機(jī)構(gòu)通過推高評級將餅做大的動(dòng)力。

風(fēng)險(xiǎn)度量之困

以往監(jiān)管層將信用評級引入監(jiān)管制度，是為了能夠控制市場和機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)的度量外包給信用評級機(jī)構(gòu)。但信用評級機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中的糟糕表現(xiàn)，使監(jiān)管層決定放棄這種風(fēng)險(xiǎn)度量外包的模式。然而，風(fēng)險(xiǎn)度量仍是控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不可回避的環(huán)節(jié)。SEC在證券法規(guī)中用一些定性描述替代了對NRSRO信用評級的引用，這樣，在法規(guī)實(shí)施中如何保證風(fēng)險(xiǎn)度量的連續(xù)性、客觀性、準(zhǔn)確性，又成為金融監(jiān)管中一個(gè)新的不確定因素。

篇5

黃金避險(xiǎn)勝美國債

談到要進(jìn)行避險(xiǎn)操作,黃金是最好的投資選擇之一。石油、銅、鋼以及其他大宗商品的表現(xiàn),都取決于全球經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。但是,黃金并不僅僅受到全球供需影響。黃金價(jià)格取決于人們對風(fēng)險(xiǎn)的看法。

過去,當(dāng)人們談到要進(jìn)行避險(xiǎn)投資時(shí),往往意味著轉(zhuǎn)投美國國債,因?yàn)閲鴤灰曌鰺o風(fēng)險(xiǎn)的。而現(xiàn)在,隨著美國發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大,人們也開始質(zhì)疑美國國債是不是真的無風(fēng)險(xiǎn)了。正如法國興業(yè)銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬博文所言,傳統(tǒng)上全球認(rèn)為美國國債就是投資的避風(fēng)港。但是,就像此次危機(jī)中的很多其他事物一樣,我們進(jìn)入了一個(gè)未知的世界。

據(jù)馬博文估計(jì),為了給銀行救援計(jì)劃和一攬子財(cái)政救援方案融資,美國財(cái)政部2009年將增發(fā)價(jià)值2.2萬億-2.5萬億美元的債券,至此,美國國債的發(fā)行規(guī)模接近GDP的60%,規(guī)模之大,自“二戰(zhàn)”以來前所未有?，F(xiàn)在,市場將如何消化規(guī)模如此巨量的債券也尚不明朗。

目前,美元面臨著壓力,因此金價(jià)有上升的空間。過去,在進(jìn)行外匯息差交易時(shí),投資者通常會(huì)借入利率比較低的日元?，F(xiàn)在,投資者也有可能借入美元進(jìn)行此種交易,這也會(huì)給美元帶來進(jìn)一步的壓力。再考慮到美國預(yù)算赤字和政府背負(fù)的高額債務(wù),所以這些因素都有可能導(dǎo)致金價(jià)進(jìn)一步走高。

在全球拍賣市場中,黃金通常是以美元計(jì)價(jià)的,并被認(rèn)為是美元的替代資產(chǎn)。如果黃金以其他貨幣,比如黃金生產(chǎn)國澳大利亞或是南非的貨幣計(jì)價(jià),則會(huì)發(fā)現(xiàn)金價(jià)確實(shí)有周期性的趨勢。而由于增發(fā)國庫券,美元又面臨著壓力。因此,從上述兩個(gè)角度而言,以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格都會(huì)上升。

顯然,相比美國國債,黃金是更加實(shí)在的投資,而且供給量有限,如果高凈值人士進(jìn)行避險(xiǎn)投資,持有黃金是更好的選擇。

黃金衍生品便利

購買金條再把它存到保險(xiǎn)柜的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。現(xiàn)在,投資黃金有了更多便捷的途徑。例如,直接購買跟蹤黃金的交易所基金、和黃金掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。如果合理利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,高端個(gè)人投資者可以很好地表達(dá)他們對金價(jià)的看法。

與黃金掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品包括逆轉(zhuǎn)換票據(jù)(不保本,與金價(jià)短期掛鉤,如三個(gè)月)和較長期的保本票據(jù)(三年期到五年期,與上升的金價(jià)掛鉤)。由于現(xiàn)時(shí)利率水平很低,因此在境外市場上,銀行已經(jīng)很難提供短期保本產(chǎn)品了,而投資者還沒有意識(shí)到這一點(diǎn)。

許多投資者都不愿意進(jìn)行長期投資,如果他們堅(jiān)持要購買短期產(chǎn)品,可以選擇不保本的產(chǎn)品,比如說境外比較簡單流行的黃金逆轉(zhuǎn)換票據(jù)。此類票據(jù)期限很短(三個(gè)月),投資者于是從出售黃金的看跌期權(quán)而獲利。

與股票掛鉤的票據(jù)背后的理念也是如此。由于現(xiàn)階段市場極為動(dòng)蕩,這一理念相當(dāng)不錯(cuò),也就是通過銷售看跌期權(quán)來獲利。如果金價(jià)下跌,則此類逆轉(zhuǎn)換票據(jù)可以進(jìn)行黃金的實(shí)物交割,比如說向投資者支付紙黃金。

對于中國的零售市場而言,本土銀行通過其柜臺(tái)提供的結(jié)構(gòu)化儲(chǔ)蓄產(chǎn)品,或叫做“理財(cái)產(chǎn)品”,可以允許本地投資者便捷又可靠地投資海外市場。

在金融危機(jī)之前的牛市中,與大宗商品掛鉤的產(chǎn)品大家非常熟悉,也很受歡迎。

在繁榮時(shí)期,中國中等規(guī)模的銀行所發(fā)售的此類產(chǎn)品規(guī)模平均能超過5億元人民幣。舉例來說,一種產(chǎn)品期限為18個(gè)月,與金價(jià)、油價(jià)和小麥價(jià)格掛鉤,保證投資者獲得18個(gè)月內(nèi)三種產(chǎn)品的平均最大收益,分為100%保本和95%保本兩類。由于這種鎖定機(jī)制,即使是半年后市場開始下滑,但在到期前,產(chǎn)品已經(jīng)獲得了相當(dāng)高的收益。

目前,中國市場的投資者認(rèn)為大宗商品的價(jià)格很有吸引力,也在考慮重新投資此類資產(chǎn)。一些銀行和金融機(jī)構(gòu)也開始提供短期的黃金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

篇6

通過對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)得出金融資產(chǎn)的市場價(jià)格是金融定價(jià)的最基本原理，而對于如何確定金融資產(chǎn)的期望回報(bào)率是該領(lǐng)域的核心。由于任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流都將面臨來自通脹、信用以及匯率等方面的風(fēng)險(xiǎn)，因此如何解構(gòu)及配置各類金融資產(chǎn)，或利用未來現(xiàn)金流對非流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)化已實(shí)現(xiàn)資本的高效應(yīng)用成為了結(jié)構(gòu)化金融的主要課題。

資產(chǎn)管理包涵的內(nèi)容寬泛，且國內(nèi)金融市場實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制下各類金融機(jī)構(gòu)都面臨各自不同的條件約束及目標(biāo)設(shè)置；但提高資本使用效率，合理配置各類資產(chǎn)及在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大化提高資本資產(chǎn)收益率仍然是所有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的共同目標(biāo)。

2.國外資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展簡況

國際金融創(chuàng)新在上世紀(jì)60年代以后的發(fā)展已無需贅述，歐美資產(chǎn)管理行業(yè)在應(yīng)對來自監(jiān)管、市場以及行業(yè)間的各類挑戰(zhàn)及競爭中不斷完善及發(fā)展。金融衍生品市場的活躍也為其創(chuàng)造各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品奠定了重要基礎(chǔ)。

美國的資產(chǎn)管理行業(yè)有近百年的歷史，整個(gè)行業(yè)以共同基金為主，其資產(chǎn)管理的產(chǎn)品種類及層次較為清晰：第一層為投資于傳統(tǒng)金融市場的產(chǎn)品，以傳統(tǒng)投資工具為主；這類資產(chǎn)管理產(chǎn)品被歸為主動(dòng)型投資策略收益產(chǎn)品；第二層為被動(dòng)型收益類產(chǎn)品，其主要投資于指數(shù)基金、ETF、FOF以及一些被動(dòng)型的固定收益類產(chǎn)品；第三層為創(chuàng)新型收益類產(chǎn)品，其主要投資于：私募股權(quán)、對沖、商品、期貨、基礎(chǔ)設(shè)施基金；REIT投資產(chǎn)品、絕對收益產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、量化投資產(chǎn)品等。在這其中，第三層次的資產(chǎn)管理內(nèi)容變得更為豐富和具有靈活性，除了有直接的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品外、基礎(chǔ)設(shè)施基金、REIT等資產(chǎn)證券化投資產(chǎn)品中也都滲透著結(jié)構(gòu)化金融的影子。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是將傳統(tǒng)的資本市場投資品種（例如：股票、外匯、大宗商品、債券等）基礎(chǔ)性產(chǎn)品與金融衍生工具（例如：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等）結(jié)合，運(yùn)用套期保值技術(shù)組成單一金融產(chǎn)品，并將其證券化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的優(yōu)化匹配。從其投資策略及組合方式來看，其主要包括普通產(chǎn)品組合、激進(jìn)型產(chǎn)品組合和中性產(chǎn)品組合。

3.結(jié)構(gòu)化金融在我國資產(chǎn)管理中的實(shí)際應(yīng)用

銀行、基金、保險(xiǎn)、信托為當(dāng)前國內(nèi)主要的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，此外，私募基金及第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)為該領(lǐng)域做出了有益的市場補(bǔ)充。

3.1銀行理財(cái)產(chǎn)品中的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)

銀行是國內(nèi)最重要的金融機(jī)構(gòu)，其大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)、提高非利息收入的比重是銀行業(yè)當(dāng)前所面臨的經(jīng)營轉(zhuǎn)型調(diào)整內(nèi)在要求。理財(cái)業(yè)務(wù)作為中間業(yè)務(wù)不僅不占用銀行的表內(nèi)資產(chǎn)，且該業(yè)務(wù)所帶來的利潤增長也相對穩(wěn)定，這是近年來國內(nèi)銀行理財(cái)行業(yè)方興未艾在產(chǎn)品供給方面的主要原因，此外由于2008年金融危機(jī)給資本市場帶來的持續(xù)動(dòng)蕩，也使得短期固定收益類產(chǎn)品在投資者中青睞有加。因此銀行理財(cái)產(chǎn)品成為近年來受到持續(xù)關(guān)注的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

國內(nèi)發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品其設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常包括三個(gè)基本要素：固定收益證券、衍生產(chǎn)品和掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)。其中固定收益證券是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的主體，其主要保證理財(cái)產(chǎn)品的全部本金或部分本金的安全，投資領(lǐng)域主要為債券、銀行存款、貨幣市場基金等風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)；結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的除了之前所提及的傳統(tǒng)資本市場投資品種以外，還有股票指數(shù)、匯率、利率、信用、商品價(jià)格指數(shù)、及其它標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與指數(shù)；將各種掛鉤標(biāo)的與產(chǎn)品收益及風(fēng)險(xiǎn)相連的就是衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，這是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中最重要的一環(huán)。目前該類產(chǎn)品所運(yùn)用的衍生產(chǎn)品絕大多數(shù)是期權(quán)，其次是遠(yuǎn)期和互換。

該類理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)較為復(fù)雜，其定價(jià)的思路和方法就是對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的每個(gè)組成部分進(jìn)行定價(jià)，再將各組成部分價(jià)值加總確定整個(gè)產(chǎn)品價(jià)格。

這類結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品對于普通投資者而言識(shí)別是較為困難的，在實(shí)際發(fā)行中該類產(chǎn)品占整個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行比例也并不高，但這類產(chǎn)品對于豐富投資產(chǎn)品種類和提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理能力還是有著積極意義。

3.2信托模式的資產(chǎn)證券化

證券化是一種將貸款、應(yīng)收賬款以及其他資產(chǎn)通過集中打包加以有效率地處置的過程。它用相關(guān)的現(xiàn)金流和經(jīng)濟(jì)價(jià)值匹配相關(guān)證券的購買支出。信托模式的資產(chǎn)證券化是把特定的具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過設(shè)立特殊目的信托將資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)為特定的資產(chǎn)池信托資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)使之以證券形式表現(xiàn)的一種結(jié)構(gòu)化融資技術(shù)?；窘灰捉Y(jié)構(gòu)為：資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特殊目的信托，該信托以該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

篇7

小微企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，是新增就業(yè)崗位的主要吸納器。

近年來，在國家出臺(tái)的一系列大力推動(dòng)債券市場發(fā)展政策的指導(dǎo)下，我國債券市場發(fā)展迅速。與發(fā)達(dá)國家相比，我國小微企業(yè)債務(wù)融資仍存在很多問題。整體看來，制約中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)展的主要因素在于小微企業(yè)資信較低，企業(yè)規(guī)模小、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全、會(huì)計(jì)披露不完善。這些因素使得小微企業(yè)在進(jìn)行信用評級時(shí)主體的信用級別不高。隨著債券市場風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)從原來單一的利率風(fēng)險(xiǎn)逐漸向利率風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)并存的二元風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，迫切需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制。

二、企業(yè)集合票據(jù)理論

中小企業(yè)集合票據(jù)是交易商協(xié)會(huì)通過多方面協(xié)調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)機(jī)制、信息披露、登記托管等問題關(guān)系，于2009年11月推出的創(chuàng)新金融產(chǎn)品。集合票據(jù)解決了單個(gè)小企業(yè)難以發(fā)債的問題，能夠更好地契合小微企業(yè)的融資需求。截至2013年底全國共發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)277.35億元，為小微企業(yè)提供了寶貴的融資機(jī)會(huì)。

（一）集合票據(jù)發(fā)行主要理論

中小企業(yè)集合票據(jù)采用統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一發(fā)行注冊、統(tǒng)一信用增進(jìn)方式發(fā)行。發(fā)行主體是2至10個(gè)中小非金融企業(yè)。發(fā)行期限1～3年。要求單支集合票據(jù)規(guī)模不超過10億元，任一企業(yè)發(fā)行規(guī)模不超過2億元。

（二）信用增進(jìn)相關(guān)理論

信用增進(jìn)指以保證、信用衍生工具、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品或者其他有效形式提高債項(xiàng)信用等級、增強(qiáng)債務(wù)履約保障水平，從而分散、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)性金融服務(wù)[1]。信用增進(jìn)途徑可分為：基礎(chǔ)性信用增進(jìn)、信用衍生工具信用增進(jìn)、結(jié)構(gòu)化信用增進(jìn)等。

三、小微企業(yè)集合票據(jù)增信機(jī)制研究

（一）小微企業(yè)債券融資機(jī)制模型構(gòu)建

以擔(dān)保為例：假設(shè)集合票據(jù)發(fā)行人為A，違約概率為PA擔(dān)保人D，違約概率PD，發(fā)行人擔(dān)保人違約相關(guān)系數(shù)為ρAD。

可知，當(dāng)發(fā)行人擔(dān)保人同時(shí)違約時(shí)，債券發(fā)生違約。也就是說，債券違約概率PAD為債券發(fā)行人同時(shí)違約的概率。因?yàn)閭庞玫燃壓瓦`約概率緊密相關(guān)，可用違約率替代債券信用等級。

■（公式1）

■（公式2）

■（公式3）

由于兩點(diǎn)分布，所以：

■ （公式4）

代入得到

■ （公式5）

而聯(lián)合發(fā)行人A由若干企業(yè)Ai構(gòu)成，任一企業(yè)違約即發(fā)生違約，假設(shè)他們違約相互獨(dú)立，所以：

■ （公式6）

■（公式7）

由上式可知，擔(dān)保后信用等級也就是違約率和擔(dān)保企業(yè)與發(fā)行人違約相關(guān)性有關(guān)0≤ρAD≤1。

當(dāng)ρAD=1，發(fā)行人違約意味著擔(dān)保機(jī)構(gòu)違約，擔(dān)保未起到信用增進(jìn)作用，擔(dān)保費(fèi)用增加提高發(fā)行費(fèi)用，所以企業(yè)不選擇擔(dān)保。

當(dāng)ρAD=0，發(fā)行人和擔(dān)保人違約互相獨(dú)立。一般擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用等級高于發(fā)行人，也就是說■，■，信用風(fēng)險(xiǎn)下降■，擔(dān)保能夠降低債券違約率，使債券信用等級達(dá)到擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用等級。

當(dāng)■，■，信用風(fēng)險(xiǎn)下降■，擔(dān)保達(dá)到部分信用增進(jìn)。

綜上，擔(dān)保可以達(dá)到信用增進(jìn)的目的，擔(dān)保效果與擔(dān)保企業(yè)信用等級相關(guān)，發(fā)行人和擔(dān)保企業(yè)違約相關(guān)系數(shù)越低，擔(dān)保效果越明顯。

（二）信用增進(jìn)模式研究

信用增進(jìn)的模式一般分為內(nèi)部和外部兩種：其中外部信用增進(jìn)主要是通過與第三方企業(yè)簽訂契約，達(dá)到信用增進(jìn)的目的。主要的增進(jìn)方式有擔(dān)保、信用衍生品信用增進(jìn)等。然而擔(dān)保與反擔(dān)保需要支付一定的費(fèi)用，信用增進(jìn)效果高度依賴于擔(dān)保機(jī)構(gòu)。

篇8

出于表述方便的需要，本文將結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品也稱為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，將采用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路發(fā)行的信托產(chǎn)品稱為結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，它與通常意義上通過收益分層形式構(gòu)造的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有所差異。后者重在收益分配的結(jié)構(gòu)化，而前者重在投資品種的結(jié)構(gòu)化。

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的概念和作用

（一）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的定義

目前學(xué)界對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品尚無權(quán)威定義。Das（2001）將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義為由發(fā)行機(jī)構(gòu)利用金融工程技術(shù)，針對投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以將產(chǎn)品募集所得資金按不同比例投資于固定收益產(chǎn)品和衍生合約的方式，設(shè)計(jì)出的兼具高收益、高風(fēng)險(xiǎn)和保本性的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。

（二）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中幾個(gè)重要概念

與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相關(guān)的最重要概念是固定收益產(chǎn)品、衍生合約、基礎(chǔ)資產(chǎn)（掛鉤資產(chǎn)）。

固定收益產(chǎn)品是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較為固定的資產(chǎn)，是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中大部分資金投向的資產(chǎn)，通常包括國債、信用債、銀行存單、保單、資產(chǎn)支持證券等。

衍生合約決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品價(jià)值變動(dòng)的機(jī)制，一般包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約等。同時(shí)在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，可以針對投資人的不同需要，對不同的衍生合約進(jìn)行組合，例如將不同的期權(quán)進(jìn)行組合，可以構(gòu)成牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式價(jià)差、跨式期權(quán)等。

基礎(chǔ)資產(chǎn)（掛鉤資產(chǎn)）是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中衍生合約的標(biāo)的資產(chǎn)，選擇范圍較為廣泛，包括外匯、利率、商品、股指等?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇決定了衍生合約的現(xiàn)金流變化。

此外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中還有幾個(gè)比較重要的概念，主要有保本率、參與率等。

保本率是指結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中有保障的本息之和與本金之比。保本率越高，說明產(chǎn)品的安全程度越高。當(dāng)保本率高于100%時(shí)，說明產(chǎn)品不僅能夠保障本金，同時(shí)也能保障一部分收益。

參與率是指投資人在衍生合約增值中能夠獲取的分享比例。參與率越高，當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品所投資的衍生合約價(jià)值增值時(shí)，投資人獲得的收益也越高。

（三）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的現(xiàn)狀

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在海外有著較為悠久的歷史，可轉(zhuǎn)債就是傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，它可以被視為一個(gè)普通企業(yè)債和標(biāo)的物為該公司股價(jià)的看漲期權(quán)組合。與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相對應(yīng)的是現(xiàn)代化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其設(shè)計(jì)越來越復(fù)雜，一般以與指數(shù)或股權(quán)掛鉤的證券、存單、票據(jù)等形式出現(xiàn)，掛鉤標(biāo)的可以為商品指數(shù)、利率、股指等，衍生合約的設(shè)計(jì)也愈發(fā)復(fù)雜，除了傳統(tǒng)意義上的期貨、期權(quán)、互換等，還加入了奇異期權(quán)（彩虹期權(quán)、路徑依賴期權(quán)等）1和其他新型產(chǎn)品。當(dāng)前，在歐美和日本的金融市場中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)具備較大的規(guī)模。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，早至2009年3月底，全球前十大私人銀行發(fā)行在外的結(jié)構(gòu)性票據(jù)總額就已高達(dá)45314 億美元。

在我國，目前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要以銀行保本浮動(dòng)收益型理財(cái)產(chǎn)品的形式體現(xiàn)，此類理財(cái)產(chǎn)品期限多在180天以內(nèi)，預(yù)期收益率變動(dòng)范圍較大，掛鉤資產(chǎn)范圍較為豐富，有股指、黃金、匯率等。這種結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品于2002年出現(xiàn)在我國，截至2013年8月，我國境內(nèi)共有39家銀行發(fā)行過結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量總計(jì)達(dá)到了7735款。外資銀行是發(fā)行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的主力，13家外資銀行共計(jì)發(fā)行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品5357款。雖然目前中資銀行在結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品中占比較小，但是增長速度較快：2012年，中資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品占全部結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的比例僅為28.86%，2013年該比例已經(jīng)增長至44.81%。2

（四）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的特點(diǎn)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有較為鮮明的特點(diǎn)：

1.相比單獨(dú)的衍生合約產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)更加可控

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中有相當(dāng)一部分資金用于投資固定收益類產(chǎn)品，而固定收益類產(chǎn)品較單純的衍生合約風(fēng)險(xiǎn)更低，從而使得整個(gè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)。

2.相比傳統(tǒng)的固定收益產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠享受到掛鉤資產(chǎn)未來價(jià)值變動(dòng)的收益

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的一部分資金用于購買掛鉤資產(chǎn)的衍生合約，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)時(shí)，衍生合約價(jià)值會(huì)發(fā)生較大幅度變動(dòng)，因此相對于傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品而言，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)方向及幅度與預(yù)期一致時(shí)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會(huì)帶來更多收益。

3.結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品種類豐富

在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，固定收益產(chǎn)品可選空間較大，如證券、存單、保單等；同時(shí)，掛鉤資產(chǎn)種類豐富，如外匯、股指、黃金等；在此基礎(chǔ)上，掛鉤資產(chǎn)的衍生合約或者衍生合約的組合也千變?nèi)f化，如期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期，以及牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式價(jià)差等各種衍生品的結(jié)合產(chǎn)品。上述種種因素的存在，極大地豐富了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的種類。

4.相比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上更加靈活多變

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過調(diào)整投資固定收益產(chǎn)品和衍生合約的資金比例，能夠設(shè)計(jì)出不同程度的保本/非保本產(chǎn)品，同時(shí)衍生合約的組合變化也可以滿足不同投資人對掛鉤資產(chǎn)的投資需求，從而為投資人量身定做出合適的產(chǎn)品。

結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路

（一）設(shè)計(jì)思路

將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路運(yùn)用到信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，就是根據(jù)投資人的實(shí)際需要，發(fā)行信托產(chǎn)品，并將募集的資金按照一定的比例分別投向固定收益產(chǎn)品和掛鉤某種基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生合約產(chǎn)品，從而真正實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品（見圖1）。

圖1 結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

針對目前國內(nèi)的市場現(xiàn)狀，信托產(chǎn)品可以選擇的固定收益產(chǎn)品包括國債、信用債、銀行保本理財(cái)產(chǎn)品、保單、固定收益類信托產(chǎn)品、其他的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；對于衍生合約產(chǎn)品，信托公司需要有相應(yīng)的衍生品投資資格方能進(jìn)行投資，而目前大多數(shù)信托公司不具備這種資格，為了應(yīng)對這種情況，信托公司可以通過期貨公司等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為通道，認(rèn)購衍生合約產(chǎn)品（見圖2）。

圖2 考慮期貨資產(chǎn)管理通道的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

（二）舉例說明

假設(shè)發(fā)行一個(gè)簡單的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品A，期限2年，產(chǎn)品中80%的資金用于購買一個(gè)固定收益信托計(jì)劃T，該信托計(jì)劃評級為AA+，年化收益率為9%，付息方式為到期一次性還本付息；本產(chǎn)品中間費(fèi)率總和為每年2%，將信托計(jì)劃募集的資金扣除投資固定收益產(chǎn)品資金和中間費(fèi)用后的剩余資金，全部用于購買一個(gè)掛鉤資產(chǎn)為S&P500指數(shù)3、期限同樣為2年的歐式看漲期權(quán)O。

對于該產(chǎn)品，固定收益產(chǎn)品為固定收益信托計(jì)劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)為S&P500指數(shù)，衍生合約為一個(gè)歐式看漲期權(quán)O，期限為2年，付息方式為到期一次性付息。

假設(shè)產(chǎn)品A所投資的信托產(chǎn)品T不出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)S&P500指數(shù)高于期權(quán)O的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，期權(quán)O將獲得S&P500指數(shù)高于執(zhí)行價(jià)格部分的收益，當(dāng)S&P500指數(shù)低于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格時(shí)，可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，僅損失期權(quán)費(fèi)，所以期權(quán)O未來的收益率下限為-100%，上不封頂。

由于產(chǎn)品A所投資的衍生合約產(chǎn)生的最大損失為-100%，故產(chǎn)品A的保本率為80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，參與率為100%。

同樣對于產(chǎn)品A，如果其他要素不變，將投資信托計(jì)劃T的資金比例變?yōu)?0%，構(gòu)成一個(gè)新的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品B，該產(chǎn)品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，參與率為100%。

對產(chǎn)品A和產(chǎn)品B的預(yù)期收益率進(jìn)行測算，自變量是期權(quán)O的收益率，自變量變化范圍為-100%到200%，結(jié)果如圖3所示。

圖3 結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品A與B的預(yù)期收益率測算

（編輯注：橫坐標(biāo)處的“期權(quán)T收益率”改為“期權(quán)O收益率”）

從測試的結(jié)果來看，比較產(chǎn)品A和產(chǎn)品B，雖然產(chǎn)品A的保本率較產(chǎn)品B低，但是當(dāng)期權(quán)O的收益率較高時(shí)，產(chǎn)品A的預(yù)期收益率也相應(yīng)較高。根據(jù)測算，當(dāng)期權(quán)O的收益率達(dá)到200%時(shí)，產(chǎn)品A的預(yù)期收益率達(dá)到了48%，產(chǎn)品B的預(yù)期收益率為30%。

信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的優(yōu)劣勢分析

目前市場上傳統(tǒng)的融資類產(chǎn)品已經(jīng)無法滿足投資人日益多樣的投資需求，很多投資人既希望能夠分享利率、股票、外匯等市場變動(dòng)帶來的收益，同時(shí)又不希望承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)。信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，則可以較為理想地滿足投資人的上述需求。

（一）優(yōu)勢分析

第一，與傳統(tǒng)的銀行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品相比，信托公司長期從事私募性質(zhì)債權(quán)融資業(yè)務(wù)，相同借款主體的信托產(chǎn)品會(huì)比傳統(tǒng)的公募產(chǎn)品收益率更高，同時(shí)期限更短。信托公司可以用更多的資金投資于衍生合約，為投資人帶來更多的預(yù)期收益，或者用更多的資金投資于固定收益產(chǎn)品，給投資人帶來更大的保本率。

第二，信托產(chǎn)品投資范圍較為廣泛，從流動(dòng)性較高的債券到收益率較高的非標(biāo)產(chǎn)品，到基金、券商等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃，和信托公司自身發(fā)行的信托計(jì)劃，都可以作為信托產(chǎn)品投資的標(biāo)的。

第三，信托產(chǎn)品自身的設(shè)計(jì)靈活多變，能夠根據(jù)投資人的不同需要，量身定做不同的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。

（二）劣勢分析

第一，受限于衍生品投資資質(zhì)問題，信托公司往往需要通過期貨公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等通道投資衍生合約，會(huì)產(chǎn)生一定的中間費(fèi)用。

第二，信托公司投資衍生品市場的經(jīng)驗(yàn)較少，如果需要投資衍生產(chǎn)品，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)信托公司還需要和期貨公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。

第三，對于機(jī)構(gòu)投資人來說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別都較傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更加復(fù)雜，此類產(chǎn)品能否為機(jī)構(gòu)投資人所接受，會(huì)成為制約其發(fā)展的一個(gè)重要瓶頸。

第四，目前我國衍生品市場發(fā)展較緩慢，可供選擇的衍生品品種比較單一，急需一些新的衍生產(chǎn)品來豐富和完善衍生品市場。

第五，當(dāng)前我國尚無全國性的信托產(chǎn)品交易流通平臺(tái)，這一現(xiàn)實(shí)條件制約了信托產(chǎn)品的交易和流通，導(dǎo)致信托公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品也缺乏流動(dòng)性，會(huì)降低此類產(chǎn)品對投資人的吸引力。

第六，信托產(chǎn)品在長期發(fā)展過程中形成了“剛性兌付”的行業(yè)文化，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本率和收益率均具有一定不確定性。同時(shí)，如何定位和發(fā)行結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品、受托人在產(chǎn)品中扮演怎樣的角色、應(yīng)當(dāng)承擔(dān)哪些責(zé)任，均無明確規(guī)定，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各家信托公司作進(jìn)一步討論和探索。（本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

注：

1.奇異期權(quán)是指比傳統(tǒng)歐式期權(quán)或美式期權(quán)更加復(fù)雜的一類期權(quán)。與傳統(tǒng)期權(quán)產(chǎn)品相比，奇異期權(quán)可能是多種期權(quán)的組合，最終能夠影響奇異期權(quán)價(jià)值的觸發(fā)條件更多也更加復(fù)雜，其包含的基礎(chǔ)工具種類也更加豐富。彩虹期權(quán)和路徑依賴期權(quán)都屬于奇異期權(quán)。彩虹期權(quán)的到期回報(bào)率取決于兩種或多種資產(chǎn)的最大值或最小值；路徑依賴期權(quán)的價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)過去的價(jià)格路徑。

篇9

而中新力合是全國首家實(shí)現(xiàn)“從私募債備案承銷到成功發(fā)行整體運(yùn)作”的非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，其信用化私募債的實(shí)踐取得了科技型中小企業(yè)、區(qū)域資本市場等多方共贏的結(jié)果。該公司目前已承銷10家中小企業(yè)私募債并在浙江股權(quán)交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業(yè)，形成了其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業(yè)開展私募債融資創(chuàng)新提供理論依據(jù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

1 科技型中小企業(yè)信用私募債的創(chuàng)新特點(diǎn)

中科賽思私募債成功發(fā)行為科技型中小企業(yè)發(fā)行私募債融資提供了一個(gè)范例，主要有三個(gè)創(chuàng)新特點(diǎn)：

1.1 市場首例純信用中小企業(yè)私募債。信用債券是指沒有抵押品、依靠企業(yè)良好的信譽(yù)而發(fā)行的債券，通常只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、信用良好的大企業(yè)才有能力發(fā)行。而中科賽思私募債的發(fā)行主體規(guī)模小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，是集“科技型”、“成長新”、“純民企”典型特質(zhì)于一身的科技型中小企業(yè)。在不提供資產(chǎn)抵押、無強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的情況下成功完成發(fā)行，開創(chuàng)了科技型中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新的先例。

1.2 通過債券受托管理人控制發(fā)債企業(yè)經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)。債券受托管理人是根據(jù)債務(wù)托管協(xié)議而設(shè)立的維護(hù)債券持有人利益的機(jī)構(gòu)，一般由保薦人或中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過聘任具備豐富金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)聲譽(yù)顯著的專家、學(xué)者，持續(xù)關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資信狀況，督導(dǎo)發(fā)債企業(yè)經(jīng)營與規(guī)范治理，實(shí)現(xiàn)在中小企業(yè)發(fā)債常規(guī)增信方式無法有效覆蓋情況下的風(fēng)險(xiǎn)控制，從過去簡單粗放式的實(shí)物抵押擔(dān)保，提升到債券受托管理人在企業(yè)經(jīng)營過程中護(hù)航。

1.3 是科技型中小企業(yè)在場外市場發(fā)行私募債的成功實(shí)踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，掛牌場所是浙江股權(quán)交易中心，打破了原來只有券商、滬深交易所、銀行間市場才能做的債券市場格局。該債券的認(rèn)購對象，除了引進(jìn)基金、機(jī)構(gòu)投資者等追求高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相匹配的相關(guān)金融資本，也吸引了來自發(fā)債企業(yè)上下游的合作方、關(guān)注者等產(chǎn)業(yè)資本參與者，其認(rèn)購方中就有一家應(yīng)用由發(fā)債企業(yè)提供的伺服節(jié)能技術(shù)生產(chǎn)相關(guān)變頻設(shè)備的上市公司。從承銷商、交易場所、投資者等市場參與者來看，一個(gè)多層次的私募債市場已經(jīng)形成。

2 科技型中小企業(yè)的信用私募債融資模式

從中科賽思私募債的特點(diǎn)可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創(chuàng)新的發(fā)行設(shè)計(jì)和思路稱為科技型中小企業(yè)債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個(gè)方面來理解。

2.1 信用私募債發(fā)行主體的選擇

目前，浙江省因互保聯(lián)保引發(fā)的銀行不良貸款高達(dá)數(shù)百億元，一些具有成長潛力的科技型中小企業(yè)也深陷互保聯(lián)保隱患之中，只要整個(gè)擔(dān)保鏈上的一家企業(yè)違約，就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，把參與其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)拖垮?！靶庞盟侥紓Ｊ健毕碌乃侥紓l(fā)行對象就是特別針對那些處于互保聯(lián)保圈、急需資金、本身資質(zhì)又較好的中小企業(yè)，信用評級多為AA或A級，通過債券融資使其獲得中長期資金，并從后患無窮的互保圈中脫離出來。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發(fā)行主體均是信用評級為AA或A的較高信用評級企業(yè)，企業(yè)處于朝陽或景氣度高的行業(yè)，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，輕資產(chǎn)，未來有IPO意向，大部分屬于科技型企業(yè)。承銷商愿意選擇這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行信用私募債，主要有三個(gè)因素：一是有利于私募債券銷售并做大規(guī)模；二是對浙江企業(yè)深陷互保聯(lián)保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業(yè)有較強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)爆發(fā)力和經(jīng)營能力，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新度等情況較好。

2.2 結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)

信用私募債通過結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)來平衡安全與收益。首先對信用私募債券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，其中：優(yōu)先級占比80%，次優(yōu)先級（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認(rèn)購，優(yōu)先級認(rèn)購人也即合格的機(jī)構(gòu)投資者，包括企業(yè)主辦銀行的理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金等，可跨過制度門檻直接投資低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的私募債券產(chǎn)品并獲得無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；而次優(yōu)級（劣后）的購買者為民間投資機(jī)構(gòu)，以高收益吸引民間資本。購買次級債的投資者雖然承擔(dān)了一定風(fēng)險(xiǎn)，但可能賺得更多，因?yàn)榇渭壊糠值氖找媛矢?，而通常壞賬率并沒有那么多，足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。對次級投資者來說，最好的投資結(jié)果是，投資者獲得巨額回報(bào)并得到企業(yè)股權(quán)；而最壞的結(jié)果則是，損失了資金但得到企業(yè)股權(quán)。

2.3 信用私募債的市場化定價(jià)

債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長期資金來源。出于資金長期穩(wěn)定性考慮，且不提供資產(chǎn)抵押、無強(qiáng)增信條件，中科賽思私募債每年的發(fā)債成本是13.37%（3年約40%），應(yīng)屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費(fèi)用（含會(huì)計(jì)師、律所費(fèi)用），2%的承銷費(fèi)用、信息披露費(fèi)用。發(fā)債企業(yè)在低于滬深交易所私募債發(fā)行資質(zhì)的前提下，實(shí)現(xiàn)堪比主板發(fā)債的基準(zhǔn)融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來，浙江省各級政府紛紛出臺(tái)支持中小企業(yè)債券融資的措施，對成功發(fā)行中小企業(yè)私募債的每家企業(yè)予以30萬元或40萬元以內(nèi)的獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)際上還可以由政府補(bǔ)貼部分發(fā)債成本。隨著融資渠道不斷創(chuàng)新增加和利率市場化改革，資金價(jià)格仍有不小的回落空間，對降低中小企業(yè)債券融資成本無疑是利好。

2.4 利用區(qū)域性股權(quán)交易中心融資平臺(tái)

浙江股權(quán)交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級而設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場。浙江省級金融投資平臺(tái)――浙江省金融市場投資有限公司為其大股東，持股40%?！笆濉逼陂g，浙江致力于打造中小企業(yè)金融服務(wù)中心和民間財(cái)富管理中心“兩個(gè)中心”，浙江股交中心則是實(shí)現(xiàn)兩個(gè)中心戰(zhàn)略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權(quán)交易中心備案發(fā)行的企業(yè)有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新實(shí)踐，獲得浙江股權(quán)交易中心2013年度優(yōu)秀會(huì)員、年度最佳創(chuàng)新會(huì)員、年度最佳推薦商會(huì)員三項(xiàng)大獎(jiǎng)。

2.5 “信用私募債模式”的評價(jià)

雖然“信用私募債模式”為中小企業(yè)尤其是科技型企業(yè)的債券融資開創(chuàng)了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現(xiàn)在：

①私募債的銷售?，F(xiàn)在私募債發(fā)行中的最大問題就是“債券賣給誰？”目前已在浙江股權(quán)交易中心備案20只私募債中，有7只的發(fā)行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內(nèi)），這對私募債承銷商的實(shí)力是個(gè)考驗(yàn)。2012年6月中小企業(yè)私募債開始發(fā)行，呈井噴狀態(tài)，但一個(gè)月以后便迅速降溫，發(fā)行數(shù)量逐月下滑，投資者和發(fā)行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，對中小企業(yè)私募債市場又產(chǎn)生了系統(tǒng)性沖擊，加劇了私募債的銷售問題。在交易所市場，也發(fā)生了已經(jīng)備案通過的私募債因?yàn)橘u不掉而發(fā)行失敗的情況。私募債銷售困難的實(shí)質(zhì)問題還是債券資質(zhì)的問題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實(shí)際控制人擔(dān)保+股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，其他私募債主要采用土地或房產(chǎn)抵押、第三方全額擔(dān)保等增信措施。對新發(fā)的私募債來說，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數(shù)。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問題，突破此問題，我們認(rèn)為私募債一定會(huì)再放量。

②結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)存在缺陷。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優(yōu)先償付的債券具有較高的信用等級。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的缺陷其實(shí)是個(gè)老問題，早在20世紀(jì)30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經(jīng)指出其中的原因：當(dāng)債券出現(xiàn)違約時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)可能早就不足以清償優(yōu)先級債券了。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經(jīng)大為縮?。骸?995年以來……美國……CBO、飛機(jī)租賃、移動(dòng)房屋和商家品牌貸款等各類資產(chǎn)和以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品……要么是退出了結(jié)構(gòu)性金融市場，要么是發(fā)行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的有效性。

當(dāng)然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來的，而是中小企業(yè)債券本身固有的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的。“信用私募債模式”在推動(dòng)科技型中小企業(yè)債券融資上具有積極的借鑒意義。

3 結(jié)論和建議

3.1 鼓勵(lì)創(chuàng)新，完善科技型中小企業(yè)債券市場制度建設(shè)，增強(qiáng)市場有效性

目前，我國工商登記的中小企業(yè)有1100多萬家，個(gè)體工商戶有3400多萬家，其中科技型中小企業(yè)約16萬多家。在中小企業(yè)群體中，科技型中小企業(yè)數(shù)量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長性的創(chuàng)新群體，在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中具有重要的帶動(dòng)作用。科技型中小企業(yè)的成長需要大量中長期資金的支持，相對于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業(yè)的最佳選擇。從國家政府層面，多出臺(tái)支持科技型中小企業(yè)債券融資的政策，將有限的財(cái)政扶持資金用在刀刃上。從債券市場層面，要?jiǎng)?chuàng)新和完善私募債交易法規(guī)、信息披露制度，讓私募債的發(fā)展有法律保障。從私募債市場參與者的層面，要協(xié)調(diào)各方利益、協(xié)同發(fā)展，一方面推動(dòng)私募債做市商制度，培育私募債投資者，發(fā)展私募債非金融承銷機(jī)構(gòu)；另一方面，中小企業(yè)本身要加強(qiáng)科技創(chuàng)新，積極成為科技型中小企業(yè)，完善企業(yè)內(nèi)部治理，建立良好的信用體系。私募債市場的有效性需要市場參與者各方力量的共同維護(hù)和提高。

3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開展我國私募債營銷的實(shí)踐

私募債發(fā)行最大的問題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國“高收益?zhèn)酢泵谞柨贤ㄟ^四處奔走游說，大力宣傳自己的高收益?zhèn)碚摚e極開拓高收益?zhèn)袌?，引入高收益?zhèn)鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，使高收益?zhèn)谏鲜兰o(jì)80年代的美國極為盛行，當(dāng)時(shí)投資高收益?zhèn)氖找娉^50%。當(dāng)然對“米爾肯模式”的風(fēng)險(xiǎn)和教訓(xùn)也要防范和吸取。私募債是高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)?，也被稱為垃圾債券。在市場充分流動(dòng)的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價(jià)值。科技型中小企業(yè)在傳統(tǒng)融資渠道無法滿足資金需求的情況下，用高額收益發(fā)行債券能迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行垃圾債券可以為科技型中小企業(yè)的杠桿并購籌集資金，幫助科技型中小企業(yè)迅速擴(kuò)張。因此，要正確認(rèn)識(shí)私募債，發(fā)揚(yáng)其優(yōu)點(diǎn)，規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的債券中介機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)參與到私募債券的營銷實(shí)踐中，推動(dòng)科技型中小企業(yè)債券市場的發(fā)展。

3.3 加快債券衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，建立科技型中小企業(yè)債券市場風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制

從成本和操作可行性考慮，債券市場可以引入信用衍生產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，各中介機(jī)構(gòu)作為信用衍生品的賣方，擔(dān)?；鹱鳛橘I方。這樣既約束了中介機(jī)構(gòu)的尋租動(dòng)機(jī)，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵(lì)。當(dāng)違約產(chǎn)生時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也會(huì)自動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)比例的損失，減少擔(dān)保機(jī)構(gòu)的損失。至于過高的直接費(fèi)用，實(shí)踐中有不少創(chuàng)新，但需要權(quán)衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費(fèi)用，但增加了組織成本。其他如尋找擔(dān)保等方面的成本，隨著制度的完善和市場有效性提高，成本自然會(huì)逐步下降。因此，要合理引入相關(guān)的衍生產(chǎn)品對沖風(fēng)險(xiǎn)，并建立有效的管理體制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對債券衍生產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性加以監(jiān)督檢查。

篇10

產(chǎn)品本身的結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先和劣后兩級（也有三級結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)），一般優(yōu)先與劣后的比例為9：1，優(yōu)先資金由銀行負(fù)責(zé)募集，成本在年化6%左右，劣后級保障優(yōu)先級的本金和收益，劣后級拿優(yōu)先成本以外的其他收益。產(chǎn)品主要投資在信用債上，一般來說，單只信用債的收益率很少能達(dá)到8%，對投資者沒有吸引力，這也是這類產(chǎn)品需要放杠桿的原因。用穩(wěn)益產(chǎn)品當(dāng)時(shí)的優(yōu)先級成本5.5%來舉例，假設(shè)債券票面利率為7%，不考慮價(jià)格波動(dòng)和費(fèi)用的情況下，那么劣后級的收益為7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，這就是投資機(jī)構(gòu)放杠桿的原因。但任何投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益都成正比的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時(shí)，也同樣放大了風(fēng)險(xiǎn)。

債券產(chǎn)品的投資收益主要分兩部分：票面利率和資本利得，資本利得也就是市場波動(dòng)的差價(jià)。這類產(chǎn)品投資于債券二級市場，就會(huì)有市場價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)資本利得損失2%，那么上面的測算加上市場波動(dòng)，可以寫成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果單只債券的投資損失更大，加上杠桿放大的效應(yīng)劣后級就會(huì)出現(xiàn)大幅虧損。

市場分析

既然債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與債券市場波動(dòng)息息相關(guān)，在債券市場低迷的情況下，劣后級出現(xiàn)虧損的可能性是存在的，尤其是在2013年的債券市場。2013年債券市場遭遇近十年來最大的熊市，有人形容去年的債券熊市相當(dāng)于2007年的股市從6000點(diǎn)跌至2000點(diǎn)。

2013年債券市場在基本面、資金面、供需等多方面影響下，收益率呈現(xiàn)先低后高的態(tài)勢。2013年一、二季度，CPI（除春節(jié)當(dāng)月）同比增速在2%-2.5%之間窄幅波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增速在1月份出現(xiàn)拐點(diǎn)然后下行，引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。外匯占款的持續(xù)流入使得貨幣市場資金面寬松，資金利率維持低位。基本面和資金面的配合，帶來了上半年信用債的一波小牛市。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)年初8號(hào)文對理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范也引發(fā)了市場做多信用債的熱情。6月份，在市場預(yù)期QE即將退出、外匯占款銳減、銀行半年末考核等因素影響下，貨幣利率出現(xiàn)飆升。而在銀行非標(biāo)、同業(yè)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展導(dǎo)致期限錯(cuò)配嚴(yán)重的背景下，央行仍然堅(jiān)持偏緊的貨幣政策，引發(fā)“錢荒”。此后數(shù)月，央行繼續(xù)采取“鎖長放短”策略，使得貨幣市場一直處于“緊平衡”狀態(tài)。回購利率中樞的大幅上調(diào)引發(fā)了債市的深度調(diào)整，也帶來了下半年收益率的持續(xù)上行。進(jìn)入7月后，資金成本雖有所回落，但由中債登公司主導(dǎo)的債券估值價(jià)格持續(xù)下跌；大量債券在兩周內(nèi)收益率上行了80-100個(gè)基點(diǎn)，這種情況在中國債券市場是前所未有的。債券估值的持續(xù)下跌又引發(fā)貨幣市場在短期內(nèi)連續(xù)反應(yīng)，貨幣基金與債券基金被大量贖回，導(dǎo)致基金大規(guī)模減倉，進(jìn)一步加劇了債券估值下跌，市場上固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績?nèi)嫦麓?。在沒有貨幣政策沖擊的情況下，如此短的時(shí)間內(nèi)這樣的跌幅是從未有過的。9月份開始，企業(yè)債恢復(fù)供給、發(fā)行量猛增，銀行間開戶則繼續(xù)暫停，供需力量的失衡也是信用債熊市的原因。

2013年6月初-12月底，作為債券市場基礎(chǔ)性利率的10年期國債收益率上漲接近130bp，超過了2007年的高點(diǎn)水平。2010年國開債收益率上漲170bp，絕對水平創(chuàng)出歷史新高。

企業(yè)債到期收益率在2013年下半年同樣大幅上行。以剩余期限5年期為例，AAA等級上行180bp左右，AA+等級上行200bp左右，AA等級上行220bp左右，AA-則上行220bp左右，上行幅度歷史最大。歷史上6個(gè)月內(nèi)5年AA最大上行幅度為170BP，比這次低50BP左右。

上述前所未有的利率飆升，卻是在基本面相對平穩(wěn)的背景下發(fā)生，完全超過了過去十年的投資邏輯所能判斷的范圍。

相對普通股票型陽光私募基金來說，債券私募由于收益相對較低，多年來在國內(nèi)一直發(fā)展緩慢。2010年以來股市行情持續(xù)震蕩低迷， 2011年股票型基金大跌，股市賺錢效應(yīng)缺乏，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，相比股市的高風(fēng)險(xiǎn)及缺少賺錢效應(yīng)，承受較低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的債券類產(chǎn)品受到大多數(shù)投資人的追捧，成為市場的避風(fēng)港。借助2011年底和2012年上半年的債券市場的小牛市，劣后級收益可以達(dá)到20%甚至更多，結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品取得爆發(fā)式增長。2012年成立的產(chǎn)品超過百只，存續(xù)總規(guī)模近500億。2013年初，這類產(chǎn)品繼續(xù)保持強(qiáng)勁的勢頭，經(jīng)歷下半年的大跌后，整體損失慘重，年底是幾乎是債市的最低點(diǎn)，買盤很少，這期間到期的產(chǎn)品因?yàn)橐雌趦陡?，不得不大幅折價(jià)，所以才有了30%以上的虧損。

篇11

同時(shí)，鼓勵(lì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供低費(fèi)率擔(dān)保服務(wù)。在不提高其他費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)的前提下，對擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展的擔(dān)保費(fèi)率低于銀行同期貸款基準(zhǔn)利率50％的中小企業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)給予補(bǔ)助，補(bǔ)助比例不超過銀行同期貸款基準(zhǔn)利率50％與實(shí)際擔(dān)保費(fèi)率之差，并重點(diǎn)補(bǔ)助小型微型企業(yè)低費(fèi)率擔(dān)保業(yè)務(wù)。

標(biāo)普：大型國有商業(yè)銀行將成為市場定價(jià)者

中國近期下調(diào)利率以及部分放松貸款和存款利率管制的決定可能推動(dòng)金融業(yè)改革。標(biāo)準(zhǔn)普爾評級服務(wù)報(bào)告稱，長期內(nèi)將由此建立更為有效配置信貸資源的系統(tǒng)和更為多元化的組合，這種長期好處將超過對中資銀行凈利息收入和盈利能力的短期負(fù)面影響。

標(biāo)準(zhǔn)普爾信用分析師曾怡景表示：“我們預(yù)計(jì)降息和利率市場化將導(dǎo)致中資銀行業(yè)的平均資產(chǎn)收益率在2012和2013年分別下降10個(gè)基點(diǎn)和20－25個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

標(biāo)普進(jìn)一步折算，2012年銀行業(yè)收入或減少1135億元，相當(dāng)于凈資產(chǎn)回報(bào)率下降0.8％－1％。

就此次降息，標(biāo)普指出，中國央行此舉短期內(nèi)對大型和小型金融機(jī)構(gòu)的影響有所差異。標(biāo)普預(yù)計(jì)大型銀行的利息收入短期內(nèi)將因下調(diào)貸款利率下限而遭到削弱。這是因?yàn)樵诖祟愩y行貸款客戶中所占比例較高的大型國有企業(yè)擁有較強(qiáng)的議價(jià)實(shí)力。小型銀行在與小企業(yè)就貸款條款進(jìn)行談判時(shí)擁有更強(qiáng)的議價(jià)實(shí)力。

標(biāo)普預(yù)計(jì)隨著大型銀行擴(kuò)大小企業(yè)敞口，小型銀行的業(yè)務(wù)壓力在未來兩至三年內(nèi)將日益加劇，因此，大型國有商業(yè)銀行可能是這一新環(huán)境下的定價(jià)者。

私募債務(wù)今年發(fā)行超50只 虧損產(chǎn)品僅1只

據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2011年國內(nèi)發(fā)行私募債券23只，2012年以來已發(fā)行53只，出現(xiàn)爆發(fā)性增長。

統(tǒng)計(jì)亦表明，截至今年5月底，所有債券私募產(chǎn)品中運(yùn)行滿1個(gè)月且有凈值披露的共47只，在明全部取得正收益，最高盈利12.91％。從成立以來的業(yè)績表現(xiàn)來看，僅1只產(chǎn)品虧損，98％的債券私募基金獲得正收益。

股市行情的持續(xù)震蕩低迷，使得投資者將目光轉(zhuǎn)向固定收益信托及債券類產(chǎn)品。有業(yè)內(nèi)人士稱，目前從事債券私募的群體較為低調(diào)，看好未來債券市場爆發(fā)下的機(jī)會(huì)，尤其中小企業(yè)私募債、國債期貨的密集登場，顯示出監(jiān)管層激活中國債券市場的強(qiáng)烈意圖。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年及以前，全國僅發(fā)行了15只債券私募；2011年開始興起，發(fā)行了23只；今年初市場熱情爆發(fā)，1－5月分別發(fā)行19只、7只、10只、14只、3只，總計(jì)53只。

截至2012年明30日，所有債券私募產(chǎn)品中運(yùn)行滿1個(gè)月且有凈值披露的共47只，其中結(jié)構(gòu)化29只、非結(jié)構(gòu)化18只。收益率方面，明所有債券私募產(chǎn)品平均收益率為1.14％，其中非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品平均收益率為0.87％，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品平均收益率為1.3％。

證劵投資基金突破千只　未來應(yīng)更重創(chuàng)新

據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，隨著6月13日中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、景順長城上證180等權(quán)ETF、匯添富理財(cái)60天債券和華寶興業(yè)中證短融50指數(shù)4只基金公告成立，證券投資基金數(shù)量一舉突破1000大關(guān)，產(chǎn)品存量達(dá)到1002只，公募基金業(yè)正式邁入“千金”時(shí)代。

統(tǒng)計(jì)顯示，從1998年首批2只封閉式基金成立到2004年基金數(shù)目首次突破100只大關(guān)，用了將近6年時(shí)間，而基金數(shù)量從2011年底的900只躍升至如今的千只規(guī)模，僅僅用了6個(gè)月左右。

分析人士表示，證監(jiān)會(huì)“放松管理、加強(qiáng)監(jiān)管”的思路使得行業(yè)的市場化改革持續(xù)推進(jìn)，在產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)行方面基金公司的熱情“或主動(dòng)、或被動(dòng)”被激發(fā)，使得基金產(chǎn)品市場的擴(kuò)容持續(xù)提速。

“如果沒有持續(xù)的投資者回報(bào)和產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新的火花，單純數(shù)量上的擴(kuò)容對于行業(yè)發(fā)展來說僅僅只是量變的概念。”上海某基金分析師表示，在新產(chǎn)品不斷推出的同時(shí)，加快對部分既有“劣質(zhì)”產(chǎn)品的淘汰也成為提升產(chǎn)品整體質(zhì)量的關(guān)鍵，最重要的是構(gòu)建保護(hù)持有人利益的有效退出機(jī)制。

社?；鸪闪⒁詠砟昃顿Y　收益8.4％戰(zhàn)勝通脹

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自成立以來，全國社保基金累計(jì)投資收益額2845.93億元，年均投資收益率8.40％，比同期的通貨膨脹率高出6個(gè)百分點(diǎn)。

全國社會(huì)保障基金理事會(huì)6月15日披露的2011年年報(bào)顯示，社?；饡?huì)管理的基金資產(chǎn)總額達(dá)8688.20億元。其中，社?；饡?huì)直接投資資產(chǎn)5041.12億元，占比58.02％；委托投資資產(chǎn)3647.08億元，占比41.98％。

2011年，全國社?；饳?quán)益投資收益額73.37億元。其中，已實(shí)現(xiàn)收益額430.95億元(已實(shí)現(xiàn)收益率5.58％)，交易類資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)額357.58億元。投資收益率0.84％。

年報(bào)顯示，2011年，全國社?；鹗盏骄硟?nèi)轉(zhuǎn)持國有股118.58億元；自2009年6月執(zhí)行《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》以來，累計(jì)轉(zhuǎn)持境內(nèi)國有股1036.22億元。其中，股票813.44億元，現(xiàn)金222.78億元。2011年，全國社?；鹗盏骄惩廪D(zhuǎn)持國有股42.43億元；2005年執(zhí)行境外國有股減持改轉(zhuǎn)持政策以來，累計(jì)轉(zhuǎn)持境外國有股542.79億

近半數(shù)西部申報(bào)上市企業(yè)獲VC/PE支持

篇12

美國債券保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧

1971年，全美第一家債券保險(xiǎn)公司――AMBAC成立。此后，隨著美國市政債券發(fā)行量的快速增長，對于債券保險(xiǎn)的需求也日益提高，先后有多家債券保險(xiǎn)公司相繼成立并開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。債券保險(xiǎn)行業(yè)俗稱的四大巨頭――AMBAC、MBIA、FGIC、FSA即形成于20世紀(jì)80年代。

同時(shí)，對于債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生重要影響的“69號(hào)法案”也誕生于該時(shí)期?！?9號(hào)法案”中明確了債券保險(xiǎn)公司只能從事市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而不能從事財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)等其他類型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。我們通常所說的債券保險(xiǎn)公司“單線”業(yè)務(wù)模式即因該法案形成。自此之后，美國債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)井噴式增長，到20世紀(jì)90年代末期，全美約有50%的市政債券含有債券保險(xiǎn)。但隨著美國金融衍生品市場的迅速發(fā)展，不斷有債券保險(xiǎn)公司介入高利潤的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場和國際業(yè)務(wù)。尤其是隨著債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligation， CDO）市場的快速發(fā)展，債券保險(xiǎn)公司通過賣出CDO 各分支的信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）產(chǎn)品獲得了大量收入。這些業(yè)務(wù)為債券保險(xiǎn)公司承保規(guī)模的迅速擴(kuò)大做出了很大貢獻(xiàn)。至2006年，債券保險(xiǎn)公司承保總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.3萬億美元。

然而2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)給整個(gè)債券保險(xiǎn)行業(yè)帶來了災(zāi)難性的影響。在次貸危機(jī)之前，在美國金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（AFGI）注冊的會(huì)員共有11家（見表1，并且共有7家債券保險(xiǎn)公司具有AAA級（Aaa級）主體評級。在次貸危機(jī)之后，由于美國債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受重創(chuàng)，所有債券保險(xiǎn)公司評級均遭下調(diào)，甚至多家公司出現(xiàn)倒閉。截至2013年底，已經(jīng)沒有一家債券保險(xiǎn)公司具有AAA級（Aaa級）主體評級，并且僅有3家債券保險(xiǎn)公司在繼續(xù)開展業(yè)務(wù)（見表2及表3）。

此外，受債券保險(xiǎn)公司主體評級大幅下調(diào)的影響，債券保險(xiǎn)市場規(guī)模也大幅萎縮。在2005年美國債券保險(xiǎn)市場發(fā)展的頂峰時(shí)期，約有57%的新發(fā)行市政債券含有債券保險(xiǎn)，然而受次貸危機(jī)影響，2013年新發(fā)行市政債券中含有債券保險(xiǎn)的比例已降為4.6%。因此，無論是存量市政債券還是新發(fā)行的市政債券，其含有債券保險(xiǎn)的比例都達(dá)到了歷史較低水平。

美國債券保險(xiǎn)市場結(jié)構(gòu)變化情況及原因分析

（一）近年來美國債券保險(xiǎn)市場總體發(fā)展環(huán)境

2012年，由于美國的低利率環(huán)境，再加上金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，債券保險(xiǎn)公司缺乏理想的外部發(fā)展環(huán)境，整個(gè)行業(yè)持續(xù)萎縮。如當(dāng)整個(gè)債券市場的發(fā)行量由2011年的2878億美元猛增至2012年的3762.4億美元時(shí)，債券保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)量卻在下降。根據(jù)Thomson Reuters的數(shù)據(jù)，全部在保的長期債券總量比2011年下降了13%，投保債券發(fā)行總量也由2011年的152.6億美元下降至2012年的132.7億美元。

2012年債券保險(xiǎn)市場的萎縮主要有以下三個(gè)原因：首先是低利率環(huán)境使得債券保險(xiǎn)對投資者缺乏吸引力。其次是金融危機(jī)后整個(gè)債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受了重大損失，市場投資者對于債券保險(xiǎn)的價(jià)值仍持有一定的懷疑態(tài)度。再次，目標(biāo)市場也發(fā)生了萎縮。由于債券保險(xiǎn)公司主要承保A級及BBB級市政債券，而這兩個(gè)級別的債券占比也發(fā)生了一定程度的萎縮，于是導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)下滑。

2013年，美國債券保險(xiǎn)市場延續(xù)了2012年的下滑趨勢，主要是因?yàn)槊绹姓l(fā)行量出現(xiàn)了下滑。據(jù)Thomson Reuters統(tǒng)計(jì)，2013年美國長期市政債券發(fā)行總量為3152億美元，比2012年下降了13%，也低于過去10年3815億美元的平均發(fā)行總量。美國市政債券發(fā)行量下降主要有兩個(gè)原因：一是利率市場環(huán)境的波動(dòng)，二是地方政府財(cái)政收入的恢復(fù)。美國市政債券發(fā)行量迅速下降主要體現(xiàn)在2013年下半年。隨著美國地方政府緊縮政策的退出，市政債券的發(fā)行量在2013年上半年曾有一定的提升；而到了下半年，市政債券的收益率出現(xiàn)了明顯的上升，發(fā)行主體由于利率成本上升開始推遲發(fā)行，許多再融資項(xiàng)目都被暫停。另外，隨著美國經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，地方政府的財(cái)政收入也已經(jīng)開始不斷提升，對于市政債券融資的需求開始降低，因此導(dǎo)致美國市政債券發(fā)行量出現(xiàn)下降。

（二）次貸危機(jī)之后美國債券保險(xiǎn)市場結(jié)構(gòu)變化情況

次貸危機(jī)之后至2012年7月，AGL4曾是唯一一家從事債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的債券保險(xiǎn)公司，然而這一情況隨著2012年7月一家新的債券保險(xiǎn)公司――BAM的成立而發(fā)生了改變。2012年BAM共開展了3筆業(yè)務(wù)，合計(jì)承?？偨痤~2870萬美元。雖然當(dāng)年市場占比僅為0.2%，但也為債券保險(xiǎn)行業(yè)今后的發(fā)展帶來了希望（見表4）。此外，2013年，巴菲特掌管的伯克希爾?哈撒韋公司（BHA）也重新開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。而在此前，因次貸危機(jī)后美國債券保險(xiǎn)行業(yè)陷入衰落，該公司曾于2009年退出了市政債券的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。此次重新開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，預(yù)示著整個(gè)行業(yè)開始出現(xiàn)回升的跡象（見表5）。

根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2014年第一季度僅有約27億美元的市政債券含有債券保險(xiǎn)（見表6），僅占2014年第一季度新發(fā)行市政債券總量的4.6%，而這一比例在2013年第四季度為5.3%，但與2013年同期比（2.7%）已經(jīng)有了一定的回升?？梢哉f，雖然美國債券保險(xiǎn)行業(yè)仍舊不太景氣，但是已經(jīng)顯現(xiàn)止跌回升的趨勢，2014年可能會(huì)成為美國債券保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折年（見圖1）。

（編者注：1.去掉左邊縱軸千分符；2.去掉右軸數(shù)字中的%，將%標(biāo)注在右上角；3.修改圖例：綠色圖例為“帶有保險(xiǎn)的市政債券存量總額”；紅色圖例為“帶有保險(xiǎn)的市政債券存量總額占全部市政債券存量總額的比例”）

（三）美國昔日四大債券保險(xiǎn)公司目前經(jīng)營情況

2009年7月1日，AGL旗下子公司AGC完成了對FSA的兼并。目前，由于MBIA、AMBAC、FGIC因主體評級原因無法開展新業(yè)務(wù)，因此，在美國昔日的四大保險(xiǎn)公司中，仍在正常開展業(yè)務(wù)的僅有AGL，AGL也是當(dāng)前美國最大的債券保險(xiǎn)公司，而AMBAC和FGIC的經(jīng)營狀況則嚴(yán)重堪憂。2012年底，AMBAC的總資產(chǎn)為27億美元，所有者權(quán)益為-3.25億美元，2013年AMBAC的經(jīng)營狀況雖有所恢復(fù)，但難以在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到正常經(jīng)營時(shí)的水平。2012年底 FGIC的總資產(chǎn)為2.05億美元，所有者權(quán)益為-3.7億美元，已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，完全喪失經(jīng)營能力，并且最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)無法獲得（見表7）。

美國債券保險(xiǎn)市場發(fā)展對中國的啟示

（一）債券保險(xiǎn)市場的發(fā)展對于市政債券市場的建設(shè)和發(fā)展具有重要意義

雖然美國債券保險(xiǎn)行業(yè)目前仍處于低谷期，但是從美國債券保險(xiǎn)市場發(fā)展的歷史不難看出，債券保險(xiǎn)在繁榮市政債券市場、幫助低級別市政債券發(fā)行主體進(jìn)入債券市場融資、降低發(fā)行人融資成本以及提高債券流動(dòng)性方面都具有不可替代的作用。對我國而言，“中國版”市政債券剛剛推出，將來一定會(huì)有更多的主體評級相對較低的市政債券發(fā)行主體進(jìn)入債券市場融資，對于市政債券保險(xiǎn)的需求也將與日俱增。建立我國的市政債券保險(xiǎn)市場對于未來促進(jìn)市政債券市場的建設(shè)和發(fā)展意義重大。

（二）債券保險(xiǎn)公司應(yīng)始終堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好

美國昔日四大債券保險(xiǎn)公司在經(jīng)歷了殘酷的金融危機(jī)之后，AGL可以獨(dú)善其身主要是因?yàn)槠涞惋L(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)策略。在債券保險(xiǎn)公司都為了追逐高收益，瘋狂的開展結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)時(shí)，AGL卻始終堅(jiān)持原有的低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)策略，審慎介入結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，因此受次貸危機(jī)沖擊較小。次貸危機(jī)后，AGL迅速搶占市場。雖然債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展不景氣，但是AGL的盈利能力卻在提升，進(jìn)一步奠定了自己行業(yè)領(lǐng)軍者的地位。因此，堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好有助于債券保險(xiǎn)公司的長久發(fā)展。

（三）“單線”業(yè)務(wù)模式對于債券保險(xiǎn)公司至關(guān)重要

在美國債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展史上，“69號(hào)法案”中關(guān)于債券保險(xiǎn)公司“單線”業(yè)務(wù)的規(guī)定對于債券保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展起到了良好的促進(jìn)作用。無論是次貸危機(jī)之前還是之后，市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)違約率一直都維持在很低的水平。債券保險(xiǎn)公司受到?jīng)_擊主要是因?yàn)樯孀憬Y(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品而遭受了重大損失。這也在某種程度上體現(xiàn)了美國金融監(jiān)管的滯后。如果在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品出現(xiàn)之后美國金融監(jiān)管當(dāng)局能夠進(jìn)一步控制債券保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，嚴(yán)格限定其僅能開展市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，那么美國債券保險(xiǎn)行業(yè)現(xiàn)在或許完全是另一番景象?？梢哉f，監(jiān)管滯后也是債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受重大沖擊的重要原因之一。因此，未來如果我國發(fā)展市政債券保險(xiǎn)市場，一方面監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對債券保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行嚴(yán)格的限制，發(fā)展專業(yè)的僅從事債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的債券保險(xiǎn)公司；另一方面，債券保險(xiǎn)公司自身也要通過內(nèi)部風(fēng)控體系，嚴(yán)格限制業(yè)務(wù)范圍，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

未來展望

雖然目前美國債券保險(xiǎn)市場處于低谷期，但是未來的增長潛力仍然巨大。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾估計(jì)，未來美國債券保險(xiǎn)將覆蓋美國新發(fā)行債券20%～30%的市場份額。隨著美國市政債券市場的不斷擴(kuò)大，投資人對于債券保險(xiǎn)的需求也將上升。尤其是對于那些實(shí)力偏弱且發(fā)行頻率不高的市政債券發(fā)行人而言，仍需要依賴債券保險(xiǎn)商提供的債券保險(xiǎn)服務(wù)。

在我國，債券保險(xiǎn)被稱為“信用增進(jìn)”，目前我國僅有一家準(zhǔn)債券保險(xiǎn)公司在為金融產(chǎn)品提供信用增進(jìn)服務(wù)。筆者相信未來會(huì)有越來越多的專業(yè)的信用增進(jìn)公司在金融市場出現(xiàn)，為市政債券市場建設(shè)和發(fā)展、我國金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善、風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制的建立健全發(fā)揮更大的作用。

注：

1.NPFC（National Public Finance Guaranty Corp.）為MBIA旗下專門從事市政債券保險(xiǎn)的子公司。

2.Syncora擔(dān)保公司前身為XL capital。

3.BAM（Build America Mutual Assurance Co.），即美國建設(shè)互助保險(xiǎn)公司。

4.AGL下轄4家子公司，分別為AGM、MAC、AGC、AG Re。2013年，AGL為重整市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，新設(shè)立了子公司MAC，于是在AGL旗下具有從事市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資質(zhì)的子公司有3家，分別是AGM、AGC、MAC。但目前主要依靠其旗下子公司AGM和MAC來開展市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

作者單位：中債信用增進(jìn)投資股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理部

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篇13

一、信用評級機(jī)構(gòu)與資本市場的運(yùn)轉(zhuǎn)

信用評級機(jī)構(gòu)是一種在金融市場中普遍存在的機(jī)構(gòu)。巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管委員會(huì)估計(jì)，全球范圍內(nèi)有超過130家評級機(jī)構(gòu)，其中的30家在G10國家的金融市場中發(fā)揮著重要作用。評級機(jī)構(gòu)可以在國家范圍，地區(qū)范圍或者全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)。一些評級機(jī)構(gòu)僅對少數(shù)幾種證券進(jìn)行評級，而另外一些則有能力在給定的市場中利用統(tǒng)計(jì)模型對所有證券進(jìn)行評級。信用評級可以聚焦于具體的固定收益證券，包括復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化金融工具等，也可以聚焦于其他證券，諸如公司債券，市政債券以及政府債券等。除了提供信用評級，評級機(jī)構(gòu)也會(huì)提供相應(yīng)的配套服務(wù)。這些服務(wù)包括評級評估服務(wù)，此時(shí)，它們會(huì)評估公司暫時(shí)采取的行為對發(fā)行人信用評級可能造成的影響。其它服務(wù)包括旨在協(xié)助金融機(jī)構(gòu)和其他公司進(jìn)行信貸以及潛在風(fēng)險(xiǎn)管理的咨詢服務(wù)。穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)植根于美國，并已在全球范圍內(nèi)開展評級業(yè)務(wù)。

傳統(tǒng)意義上，信用評級機(jī)構(gòu)的收入來自于投資者支付的認(rèn)購費(fèi)用。在20世紀(jì)70年代初時(shí)，信用評級機(jī)構(gòu)改變了它們的業(yè)務(wù)模式，開始向證券發(fā)行人收取評級服務(wù)費(fèi)用?，F(xiàn)在，規(guī)模較大的評級機(jī)構(gòu)的大部分收入都來自于向發(fā)行人征收的費(fèi)用。

信用評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的信用度做出評估，他們給出的評估基本上就是對發(fā)行人整體上及時(shí)償還債務(wù)可能性的評價(jià)。他們也提供對單個(gè)債務(wù)工具的評級，這一評級表明單個(gè)證券違約或者延期償付的可能性。他們的評級并不會(huì)給出是否應(yīng)該購買或者出售特定債券的意見。他們僅僅是旨在傳達(dá)有關(guān)證券安全性的信息。既然其主要功能就是評價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)，信用評級機(jī)構(gòu)并不會(huì)對投資的經(jīng)濟(jì)吸引力做出評價(jià)。單個(gè)投資者可能偏好于購買信用度較低的證券，因?yàn)樗麄儠?huì)由于承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)而獲得相應(yīng)補(bǔ)償。此外，一項(xiàng)評級并不會(huì)傳遞出評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人權(quán)益證券真實(shí)價(jià)值的看法。總之，信用評級機(jī)構(gòu)的活動(dòng)可以矯正存在于發(fā)行人與投資者之間的一些信息不對稱，從而有助于提升資本市場的效率。

至于結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，信用評級對發(fā)行人和投資者都具有很大價(jià)值。評級可以幫助投資者評估與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，從而有助于他們做出合理的投資決策。從這一角度看，“評級機(jī)構(gòu)執(zhí)行了與證券法同樣的功能：減少證券發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱”。至于資產(chǎn)支持證券，評級的貢獻(xiàn)也得到支撐，因?yàn)樵u級會(huì)涉及與證券有關(guān)，特別是與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的私人信息。

換句話說，信用評級機(jī)構(gòu)通過將其聲譽(yù)提供給發(fā)行人作為（發(fā)行證券的）質(zhì)量保證的一種補(bǔ)充，充當(dāng)了認(rèn)證機(jī)構(gòu)的角色。為了使?jié)撛谕顿Y者信服認(rèn)證的準(zhǔn)確性，信用評級機(jī)構(gòu)傳達(dá)的信號(hào)本身就必須值得信賴。這就要求必須滿足三個(gè)條件。第一，評級機(jī)構(gòu)具有的聲譽(yù)資本必須處于危機(jī)之中，這就使得當(dāng)一項(xiàng)被準(zhǔn)確定價(jià)的證券事實(shí)上被高估時(shí)，其聲譽(yù)會(huì)受到由于錯(cuò)誤認(rèn)證帶來的實(shí)質(zhì)性嚴(yán)重影響。第二，評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)資本的價(jià)值必須要高于進(jìn)行虛假認(rèn)證可能帶來的收益。第三，發(fā)行人購買評級機(jī)構(gòu)的服務(wù)必須是有成本的，“并且成本必須是服務(wù)范圍和信息不對稱的潛在重要性的增函數(shù)”。信用評級機(jī)構(gòu)很有可能滿足這三項(xiàng)準(zhǔn)則。當(dāng)其信用評級時(shí)，評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本就處在了危機(jī)之中，并且會(huì)從虛假認(rèn)證中遭受遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所得費(fèi)用的損失。最終，評級產(chǎn)品便具有了成本。

二、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的評級過程

幾乎所有最為重要的信用評級機(jī)構(gòu)都采用相似的評級過程以及評級機(jī)制，并將其適用于特定證券以及發(fā)行人。對于結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，信用評級機(jī)構(gòu)成立一個(gè)委員會(huì)以便于，撤銷或者重新進(jìn)行一項(xiàng)評級。評級委員會(huì)一般由一個(gè)首席分析師，幾個(gè)常務(wù)董事，以及數(shù)個(gè)初級分析人員臨時(shí)組成。

具體地，信用評級機(jī)構(gòu)遵循的建立RMBS和CDOs信用評級的過程始于公司與其接觸，然后提供諸如次級抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，特別信托機(jī)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)，以及發(fā)行的每項(xiàng)證券可能的信用提升水平。從這一方面看，雖然對于公司債的評級依賴于公開的可得信息，但是對資產(chǎn)支持證券的評級卻基本上基于投資者無法獲得的私人信息。根據(jù)與評級機(jī)構(gòu)簽訂的原始合同，分析師會(huì)進(jìn)行大量的分析工作以便決定將要給予該證券的信用評級。

首先，會(huì)根據(jù)抵押貸款池中每項(xiàng)貸款的特性進(jìn)行損失可能性分析，“這一損失分析的目的就是確定一個(gè)給定的證券還需要進(jìn)行多大程度的信用水平提升，才能被劃入特定的信用評級類別”。第二，特別信托機(jī)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)將被檢查。第三，評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)金流分析，以便衡量特別信托機(jī)構(gòu)需要支付的本金及利息，并估計(jì)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能滿足每項(xiàng)證券的償付要求。最后，分析師會(huì)對每項(xiàng)證券給出一個(gè)評級建議，然后將其提交給評級委員會(huì)。評級委員會(huì)對分析師的建議進(jìn)行投票表決，并將結(jié)果轉(zhuǎn)交給組織方。